捐赠是指将金钱或财产捐赠予非营利组织的行为，捐赠基金是指由已注册的组织接受捐赠并持有、用于某些特定的非营利目的的基金。捐赠基金通常由教育、文化和慈善机构等为实现特殊目标而设立的机构来管理，靠一个或多个赞助人捐赠来融资；基金所管理资产的本金绝大多数用于投资，并用基金的投资收益来支付管理机构的正常开支。一般而言，捐赠基金的投资目标是资产保值并产生稳定的现金流以满足基金达成特殊目标所需的支出；为达成这一目的，大多数捐赠基金仅愿意承受较小的风险。

大学是管理资本量较大且参与各类投资活动较为活跃的一类捐赠基金。根据美国国家学院和大学商务办公室联合会（National Association of College and University Business Officers,NACUBO）统计，截至2019财年末，全北美（美国与加拿大）的大学捐赠基金共786家，管理的捐赠资金总量已经达到6,425.92亿美元。就资产配置而言，管理规模较大的大学捐赠基金对于私募股权投资（PE）和创业投资（VC）的参与度较高。Preqin统计表明，2017年美国VC市场出资LP中，大学捐赠基金占到近10%，位于投资最活跃LP类型的第三名，大学捐赠基金已经成为PE/VC市场最关键的长期机构投资者之一。

获得知名大学捐赠基金的出资对大多数股权投资机构而言是一种“背书”，在现阶段我国股权投资市场遭遇“去杠杆”、严监管而产生募资困难的前提下，中外大学捐赠基金的长期资本不失为国内股权投资机构可寄予希望的募资来源。

全球捐赠基金：北美发展最快，近十年总量翻番

北美是全球大学捐赠基金起步最早的地区。2010-2019的十年期间，全北美的大学捐赠基金总规模从3527.09亿美元增长到6425.92亿美元，几乎翻番，年度复合增长率达到6.89%。但与此同时，全北美活跃的捐赠基金数量却与基金总规模走向背道而驰，2019年仅为786家，成为近十年来*。这一现象说明北美大学捐赠基金的市场进入增长稳定期，高等教育资源的饱和正在促使尾部院校淘汰出清。

图12010-2019年北美大学捐赠基金数量与总AUM

来源：NACUBO 2020.02

合理的资产配置决策决定着投资收益。北美大学捐赠基金的资产配置主要包括股票投资（美国股票与非美国的全球股票）、固定收益、另类投资（包含PE/VC/对冲基金/房地产/实物资产等）、现金及现金等价物等其他资产类别（图2）。可以看出，另类投资始终是大学捐赠基金的重要资产配置类别，而其中大多数高校均在股权投资领域(PE/VC)进行较大规模的资产配置，成为北美区域股权投资迅速发展的驱动力之一。

图22010-2019年北美大学捐赠基金的资产配置情况

来源：NACUBO 2020.02

美国耶鲁捐赠基金：收益遥遥*，渐成“标杆”模式

耶鲁大学捐赠基金（YaleUniversityEndowment）成立于1718年，在三百多年的时间里持续为学校的设施、运营、学术、科研等提供资金支持。截至2019财年，耶鲁大学基金会管理规模达到303.15亿美元，名列全美国高校捐赠基金第二位，同时也是全球大学捐赠基金中以规模计的第二位。1999-2019年，耶鲁捐赠基金的平均年化收益率达到11.4%，以优秀的投资回报表现获得了“美国高等教育界最成功的基金会”称号。耶鲁捐赠基金的投资策略中最重要的一条是“在新兴行业中寻找非常规资产”，且凭借这一点耶鲁捐赠基金大获成功。业界也因此为这一策略起名为“耶鲁模式”。

图32000-2019年耶鲁大学捐赠基金市值及收益率情况

来源：Endowment Summary [W087], Office of Institutional Research.

从历史上来看，耶鲁大学捐赠基金的主要投资资产类型包括：美国股票、外国股票[1]、*收益[2]、私募股权、房地产、自然资源[3]、固定收益等。从资产大类比重的历史走向来看，1985-2018年期间，耶鲁捐赠基金对美国股市的配置比重持续单边下行，从1985年60%以上的比重下降至2018年的3.5%，已然成为其资产配置中的边缘资产。与此相对地，耶鲁捐赠基金对股权投资的投资比重在2008年金融危机后不断上升，从2008年的20.2%上升至2018年的33.1%，已经成为耶鲁基金投资组合中的*大类资产。

图4耶鲁大学捐赠基金1985-2018资产配置情况[4]

来源：公开信息，清科研究中心整理.2020.03

“耶鲁模式”的成功之处在于其资产配置策略在充分的分散化配置基础上，有效利用捐赠基金擅长“长期投资”、“低流动性投资”的特点，增大私募股权、自然资源等长期/低流动资产配置，分散投资风险、提升基金的收益预期。

新加坡国立大学捐赠基金：规模增长迅速，区位带来全球配置优势

新加坡国立大学是全球范围内的*级大学，也是亚洲区域的头部高校。NUS位列2019泰晤士高等教育亚洲大学排名中位列第2位，2020年QS世界大学排名第11位，2020年QS亚洲大学排名第1位。新加坡国立大学的捐赠基金目前属于世界范围内管理总规模较大的高校捐赠基金，截至2019财年其管理资产已经达到47.41亿美元（63.75亿新加坡元）。若参考NACUBO统计[5]，则新加坡国立大学的资产规模可位列第26名，排名在前5%之内。近十年NUS总规模的增长主要来源于捐赠收入。清科研究中心从NUS发布的财报统计获知，2009-2019的十年内NUS的年化平均收益率为4.99%，落后于NACUBO统计的北美高校近十年年化收益平均数5.44%和中位数5.42%（逐年计算值，NACUBO公布的十年收益率8.4%和8.5%存在幸存者偏差，投资收益较差的捐赠基金未被纳入统计）。

图52009-2019年新加坡国立大学捐赠基金市值及收益率情况

来源：NUS Annual Financial Report, 清科研究中心整理.

在2009-2019的十年中，NUS的资产配置策略未发生明显的调整。捐赠基金的资产配置当中，占比从大到小分别为非上市权益资产、政府债券、上市证券和企业债券，私募债在2009年之后没有再获得过NUS捐赠基金的配置。NUS捐赠基金中，占比*的非上市权益资产的概念类似一般所说的“另类投资（AlternativeInvestments）”范畴，具体包含PE/VC投资、房地产投资、实物资源投资等。在2008年全球金融危机之后，损失较大的各类机构投资者逐渐开始探索资产管理的更优策略，大学捐赠基金领域发起了一股“向耶鲁学习”的风潮。正是在这一时期，各大高校开始逐渐提升捐赠基金投向非标准化资产的比例，NUS对于非上市权益资产的配置提升也与该趋势符合。

图62009-2019新加坡国立大学捐赠基金资产配置情况

来源：NUS AnnuallFinancial Report, 清科研究中心整理.

NUS的财务报表显示，2009-2015年之间，NUS捐赠基金的投资绝大多数以美元的形式完成。新加坡是全球范围内的金融服务中心之一，汇集了来自五大洲四大洋的各路投资机构与资产。基于“东南亚金融中心”的区位优势，NUS可以用美元完成几乎所有类别的资产配置流程。

清华大学教育基金会：国内头羊，起步虽晚但后劲十足

清华大学教育基金会（以下简称清华教育基金会或TUEF）于1994年正式成立，是中华人民共和国民政部批准成立的全国性非公募基金会，是建国后最早正式注册的大学教育基金会。清华教育基金会目前属于世界范围内管理总规模中等的捐赠基金，截至2018财年其管理资产已经达到12.45亿美元（83.67亿元人民币），是中国规模*的高校教育基金会。若参考NACUBO统计，则清华教育基金会的管理基金规模（换算为美元）大约排在北美高校第90位左右。

统计显示，TUEF的管理基金规模近年迅速上升，年度复合增长率达到了17.2%。管理规模迅速增长的背后主要原因是迅速增长的捐赠收入，其投资收益水平较为中庸，在2016-2018年分别实现4.8%、5.0%和5.8%的投资收益，相对于同期的NACUBO统计的投资收益中位数分别高6.9%（2016）、低7.5%（2017）和低2.2%（2018）。以人民币为主的资产构成给TUEF进行全球化配置带来了较高门槛，令其错过了近五年美股的连续牛市。

图72015-2018年清华教育基金会管理规模及收益率情况

来源：清华教育基金会年度工作报告, 清科研究中心整理.

现阶段，TUEF的资产配置策略仍处于发展过程中。2015-2016年TUEF直接持有现金及等价物的比例均超过了30%（图8），这在北美较为发达的大学捐赠基金体系中非常罕见。此后股权投资、固定收益投资的比例逐渐升高，现金及等价物的占比接近常见水平。2015-2019年之间，TUEF同样借鉴了同期较为知名的“耶鲁模式”，广义股权投资（含股票）在TUEF总投资中的比例从约40%上升至接近60%，反映出TUEF风险偏好的不断升高。这一过程也伴随着基金投资收益率的提升（回顾图7），说明长期股权投资对于整体回报具有较明显提升作用。目前，TUEF的投资组合中债券和银行理财类占比仍然高于北美主要大学捐赠基金的水平，未来股权投资的比重仍有继续上升空间。

图82015-2019清华教育基金会资产配置情况[6]

来源：清华教育基金会, 清科研究中心整理.

截至2018年底，清华教育基金会（TUEF）在股权投资领域的配置情况如图9所示，PE机构所管理的基金均获得了TUEF青睐。截至2018年底，TUEF的资产配置项目中，PE投资数量占比超过60%，金额占比超过70%，这表明清华教育基金会仍然将中后期、风险相对可控的PE投资作为其丰富投资策略、学习“耶鲁模式”的初步尝试。其次是直投企业，资产配置项目数占比为22.7%，金额占比为10.3%。

图9截至2018年清华教育基金会股权投资标的分布（按数量，起）

来源：清华教育基金会年度工作报告, 清科研究中心整理.

清华教育基金会在股权投资领域除了投向国内多家不同的GP（表1）和直投企业以外，也在国内外同步进行股权投资布局，进一步增加分散化效应，降低投资风险。2018年TUEF工作报告显示，清华捐赠基金会目前在国外股权投资项目主要是黑石集团和凯辉投资的美元基金，但占比较少。由于境外投资需要相当的沉淀和积累，TUEF在该领域仍需持续探索。

表1 截至2018年末清华教育基金会在股权投资领域的布局（持有股份的基金或投资主体）

来源：清华教育基金会年度工作报告，清科研究中心整理。

TUEF在股权投资领域的着重布局对于国内的股权投资市场是一个好消息。清华大学知名度较高，杰出校友诸多，为其捐赠基金的规模提供了基本保证。作为全国首屈一指的高等院校，清华大学有着广泛的科研、工业、教育等产业端的校友资源，清华教育基金会更容易接触到行业内最为优秀的尖端技术、优秀创业者和企业管理人才，在投资规划与布局逻辑方面具有相对优势。因此，清华教育基金会在国内一众大学捐赠基金中起步早、发展快，可形成带头示范作用，在未来一段时间内引领诸多高校捐赠基金丰富国内捐赠基金的投资布局策略，TUEF注重股权投资的逻辑也将启发其他大学捐赠基金，为国内股权投资市场引入源头活水。

把握国内捐赠基金兴起的结构性机会

全球经济增长进入瓶颈期，科技进步逐渐成为经济增长的主要引擎。国内外对于人工智能、物联网与工业互联网、5G技术等尖端科技领域的投入进一步加大，部分研发成果先后问世并逐步走向越来越多的应用场景，股权投资市场对于科技进步与技术落地应用的支持作用越来越明显。

在这一大背景之下，大学捐赠基金凭借着资金自有、可长期投资、风险承担能力强等优势成为了股权投资机构优秀的潜在LP。随着清华大学教育基金会的引领带动，越来越多国内大学的捐赠基金正在蓄势待发，未来将下场参与另类投资市场。对于广大PE/VC/早期投资机构，当下可关注国内高校捐赠基金的投资动向，建立长期合作关系。

如欲深入了解中外高校捐赠基金的更多信息，请关注《2020年中外大学捐赠基金研究报告》！

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[1]指美国之外的、全球其他国家/地区的二级市场股票。

[2]*收益属于一种另类投资，是一种靠挖掘定价机制不够完善的市场中的投资机会而获利的方式，包含事件驱动型和价值驱动型两种投资策略，一个简单的例子就是兼并套利。

[3]耶鲁捐赠基金历史上多次调整“自然资源”的资产归类。1999年之前，“自然资源”属于“私募股权”分类，1999-2007年，“自然资源”+“房地产”=“实物资产”，2008年之后，“自然资源”与“房地产”才开始独立统计。

[4]2008年之前，“房地产”和“自然资源”合称“实物资产”，在图中合并表示。

[5]NACUBO仅统计北美区域的高校捐赠基金数据，但不妨碍其在捐赠基金统计方面的权威性。

[6]长期股权投资包含证券投资基金、股权投资基金和股权直接投资；短期投资包含股票投资、债券投资和银行理财产品等。

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