清科观察：PE二级市场暗流涌动 三大投资机会浮现

　　当前，中国私募股权市场多数机构在募资、投资、退出环节皆承受来自内外部的不同程度的压力——募资方面，市场整体流动性收紧，行业对LP监管趋于严格，募资难度逐渐加大；投资方面，募资尚未到位导致后续投资拖延，前期盲目高速扩张导致泡沫隐现，项目估值目前处于下降通道，暗含投资机会；退出方面，退出渠道严重依赖IPO，股价低位运行导致基金退出不畅，投资组合估值降低，流动性问题亟待解决。私募股权二级市场目前在中国依然为新兴概念，能够为投资者提供新的退出渠道，增加资金流动性并且提高资金使用效率。私募股权二级市场（Private Equity Secondary Market）是指从已经存在的有限合伙人手中购买相应的私募股权权益。二级市场交易通常也包括从私募股权基金管理人手中购买私募股权基金中部分或所有的投资组合。一个完整的私募股权二级市场包括大量的卖方、买方以及中介机构。通过私募股权二级市场交易，卖方能够实现增加资产流动性、平衡自身资产组合、减少非核心战略资产的配置等资产管理的目的，实现自身投资组合合理化。

　　根据Preqin2012年全球LP投资展望调查，现阶段有19%的LP认为私募股权二级市场为*投资机会，16%的LP认为在2012年之后依然为较好的投资机会。整体来看，LP认为私募股权二级市场投资机会要高于VC基金、大中型并购基金和成长基金等（图1）。

图1  2012年全球 LP投资机会调查

　　同时，Preqin统计，亚洲及其他地区的二级市场投资组合交易金额在2008年金融危机之后有较快增长，在2009年占比全球交易总金额的14%。在2010年亚洲私募股权市场募资、投资、退出整体回暖，资产价格上升导致亚洲地区二级市场活跃度下降。然而在2011年前11个月，二级市场投资组合交易额再次恢复到金融危机时水平，主要由于尚未明朗的经济形势和市场走向，二级市场卖方快速涌入市场，亚洲乃至中国二级市场机会涌现。

　　图22006-2011年前11月私募股权二级市场投资组合交易金额占比（按全球区域划分）

　　目前，中国市场私募股权二级市场投资潜力巨大。清科研究中心观测到，2003-2005年为中国私募股权募资活跃区间，多数基金的投资期在5-6年，目前已投资完毕逐渐进入收获期。由于所投项目收益情况可预见，目前可决定是否将其出售以减少风险敞口。2011年以后涌现二级市场投资机会。

　　然而从目前中国私募股权二级市场卖方的需求来看，由于私募股权一级市场发展并不成熟，募资的基金种类与海外市场相比较为单一；从投资来看，投资阶段偏后期的项目体量偏大，经济处于下行通道时偏后期的项目在私募股权二级市场投资机会并不具备吸引力；同时，对于资产管理和资本运作的种类和方式较少，卖方动机出现“两端化”，出于解决流动性和对基金回报的需求较多，而资产配置和战略布局、积极的资产组合管理投资机会较少（表1）。主要是由于中国私募股权市场机构投资人稀缺，部分机构投资人的投资组合尚未丰富，鲜有出于积极的资产管理而出现的投资机会，现阶段在市场上多存在因流动性需求变卖私募股权资产的卖方，且这些卖方多为个人投资者，交易碎片化，并未构成稳定的交易流量，在实际操作中面临交易结构设计的困难。

　　从可行的潜在交易机会来看，清科研究中心从NewQuest Capital Partners（新程投资）处了解到，目前中国私募股权二级市场中三种类型的交易机会最为普遍：

　　机会之一：机会存在于目前募资困难的首次成立基金（FirstTimeFund）。目前市场上存在2008年左右成立的新基金，由于市场大环境不佳，加之部分基金运作不成熟，管理团队内部存在间隙，在基金二次募集时遇到一定的压力，管理团队以及LP计划出售手中的头寸立场。

　　机会之二：早期进入中国市场的外资机构策略调整，部分大中华地区团队基本解散，所管理的投资组合需要找买方接盘。

　　机会之三：LP资金链紧张，需要退出VC/PE基金变现，解决其流动性问题。

　　针对这三种投资机会，清科研究中心建议，欲从事私募股权二级市场相关业务的买方机构可从以下几种情况中进行项目的发掘：关注目前为止已有一期基金募集，拥有良好业绩但尚未有过第二次募集的机构；海外团队最近运作力度较小，越来越少的出现在公共视野中，欲撤离其在中国业务的基金；目前新一期基金募集时遇到流动性困难的基金。

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