不破不立 破发风暴呼唤询价机制改革

　　兔年春节的鞭炮声犹在耳畔，“金钱永不眠”的资本市场更是消息连连，其中中国经济以全年国内生产总值 587.56亿美元超越日本，坐上世界经济大国的第二把交椅成为市场上无可厚非的焦点。而与此同时，境内IPO市场所交出的答卷则略显寒酸，2011年1月在境内资本市场发行的31支新股中，16支首日即破发；加上二级市场表现不佳，股市自2010年四季度起开始震荡下行，沪深两市一片愁云惨淡。大中华区著名创业投资与私募股权研究机构清科研究中心针对此现象，通过企业上市数据的比较分析，并结合现行的IPO前夕路演询价机制进行了解读。

　　新股破发频频 “三高”问题凸显

　　2011年1月在境内资本市场上市31家企业中，共有16家企业上市首日破发，占比高达51.6%，其中有6家在深圳创业板上市，7家在深圳中小板上市，3家在上海证券交易所上市；除“安居宝”、“海立美达”以发行价开盘外，其余14只股票均是跳空低开。沪市二十年*高价股“华锐风电”以90.00元的超高发行价登陆上交所，首日便舔舐到9.6%的跌幅，并一发不可收拾的持续下跌。16家首日破发的企业中的9家有VC/PE机构支持，占比达到56.3%。

　　自2009年下半年境内IPO市场重启以来，企业上市数量、融资额、VC/PE机构投资活动均屡创新高，市场陷入一种近似疯狂的状态。发行市盈率节节攀升，市场估值严重偏离正常区间。由于过高发行价几乎榨干了新股上市之后的上涨空间，一月份的首日破发风暴成为“三高”问题的集中体现，尽管过去的几年来，“申购新股”已几乎成为稳赚不赔的代名词，然而随着新股破发屡见不鲜，参与新股上市公开认购的基金账面浮亏已经过亿，而抱着“打新股”心态的股市散户更是叫苦不迭。

　　二级市场萎靡不振 新股上市雪上加霜

　　新股破发现象的频现，二级市场同样难辞其咎。新股上市的表现与二级市场的大环境休戚相关：在牛市中，投资者对市场预期良好，认购热情较高，如2009年IPO重启后的第二单--“万马电缆”的超额认购倍数达到750.00倍。在整体大盘的涨势推动下，新股上市后由于不受涨跌幅限制，表现往往极为抢眼，“万马电缆”上市仅10多分钟涨幅超过100.0%。而一旦二级市场表现不佳，新股上市同样可能遇冷，如2010年1月至2011年1月，境内资本市场几经起伏，新股破发的数量与股市走势基本保持一致，例如2010年二季度5月份由于房价调控、加息预期、股指期货推出等多重影响，沪深股指大幅下跌，新股破发个数也到达全年最高的9个。

　　2011年1月出炉的2010年经济数据尽管符合预期，并未对股市产生严重影响，但是由于担忧CPI继续走高、进一步的加息预期，市场普通持观望态度，沪深两市再次下跌；而2010年IPO市场的繁荣，使市场对2011年资本市场的发展充满了期待，发行市盈率更是攀升至77.80倍。二级市场的不景气使得本就定价过高的1月份境内新股遭遇滑铁卢，新股破发数量也达到2009年来的历史最高。

　　高定价IPO成为“印钞机”  现行询价机制的“不能说的秘密”

　　除去二级市场的环境因素，高市盈率、高定价新股的集中涌现现象，与IPO收益网络中各方既得利益者的“默契合作”有着千丝万缕的联系。

　　首先，对上市企业而言，IPO所带来的巨额融资，能够大幅提高企业的市场估值，带来充足流动性；而上市企业高管的身价也随之水涨船高。发行价越高，企业估值与高管身价也越发不菲。

　　其次，担任IPO承销商的证券公司及保荐人，可以从IPO中获取相应比例的承销费用。保证上市公司获得理想的发行市盈率，一方面可以作为承销商和保荐人带来更高的承销保荐收入，另一方面也可以为承销商及保荐人在今后的同业内竞争中增加砝码。

　　再次，自2009年5月，证监会下发《证券公司直投业务试点指引》以来，券商直投已成为VC/PE机构的重要组成部分。从2010年全年13起有券商直投参与的IPO案例来看，其中12家上市企业的直投券商与承销商隶属于同一证券公司。尽管具有券商直投资格的券商面临十分严格的监管制度，部门间基本均设有防火墙机制，但是近水楼台先得月，“保荐+直投”模式仍然难以避嫌。对于券商直投，高发行价可以为其带来可观的投资回报。

　　最后，对于VC/PE机构投资如火如荼的境内资本市场而言，高发行价给其带来的高额投资回报更是不容小觑；而面临日益激烈的VC/PE业内竞争，在不断推高VC/PE注资被投资企业市盈率的同时，也为VC/PE渴求通过更高的IPO发行市盈率退出埋下了伏笔。

　　因此IPO定价的提高，将为企业、券商、投资机构三方带来更高收益。尤其是在现行的询价机制下，整个IPO收益网络中VC/PE机构、承销商及保荐人、上市企业，甚至二级市场的投资机构，多方利益相互绑定，网络中各节点的参与者都将从高IPO定价中获益。

　　2010年8月20日，证监会发布《关于深化新股发行体制改革的指导意见（征求意见稿）》提出，在目前可参与询价和配售的包括证券投资基金公司、合格境外机构投资者（QFII）、证券公司、保险机构投资者、信托投资公司和财务公司等六类机构的基础上，适度扩大网下询价机构的范围。该《指导意见》于2010年11月正式实施，随着新股发行体制改革即将进入第二阶段，IPO的询价流程中可以由主承销商推荐一定数量的具有较高定价能力、优质长期的机构投资者参与网下询价和配售，因此，在发行时参与询价和配售的除了原有的询价对象之外，还包括由该项目的主承销商推荐的部分机构。由此可见，VC/PE机构也或将成为IPO的询价对象。

　　尽管《指导意见》规定，承销商推荐机构投资者必须遵循严格的标准，履行科学透明的决策程序，建立一个公司内部的机构投资者名单，在具体项目发行时，再从这个机构名单中挑选一部分机构参与询价和配售，同时公开披露挑选这些机构的具体标准、决策过程，这些机构投资者均由证券业协会进行登记备案管理。但是现行的询价制度，对于承销商和保荐人刻意为上市企业实现高定价，仍然存在一定的操纵空间。

　　首先，由于承销商有权自主推荐询价对象，则极有可能会向有过合作经历、关系良好的伙伴机构抛出橄榄枝。尽管按照规定，在发询价邀请函前，不允许保荐人向询价对象私下沟通，但是在实际操作中，这一问题很难避免。一旦承销商的合作机构刻意提高询价过程中的意向价格，从而试图拉高询价范围而最终拉高IPO的发行定价，现行的询价机制则无法履行其公开、公正、透明的制定初衷。更何况，按照前文的“IPO收益网络”所描述，即使不是承销商的合作机构，其他机构刻意拉高询价价格的动机也同样鲜明。

　　其次，由于我国现行的保荐人制度尚不属于终身制，因此一旦过了法律规定的责任期限，保荐人对于其保荐企业的经营状况将不再负有责任。在缺乏严厉监督机制的前提下，保荐人与承销商对于上市企业的经营状况和发展前景进行“粉饰太平”的举动也并非罕见。根据前文所述，以2011年1月份的境内上市企业为例，16家首日破发企业中的13家是在深圳创业板与深圳中小板上市的，中小企业的自身风险本来就相对较高，承销商的尽职调查、保荐人的保荐建议对于投资者的风险控制显得至关重要。一旦承销商与保荐人在询价机制中的灰色地带进行操纵，二级市场的个人投资者将遭受巨大的损失。此外，按照多数的保荐人计费方式，在现有募集资金的基础上，保荐人对于超募部分往往会抽取相比基础佣金额度更高的收费百分比，这也使得个别保荐人与承销商觊觎为上市企业的盈利空间“增光添彩”。

　　过高的IPO定价所带来的上市企业市值与实际价值之间的巨大缺口，严重透支了企业的股价上升空间；尤其是对于注重成长性的中小型企业而言，投资者所看重的成长性、创新性也已经在高发行价影响下消失殆尽。如果说，在牛市中，投资者持乐观预期，参与热情高涨，则高发行价、高估值所带来的IPO泡沫尚且可以在短时间内勉强得以维持，那么如果因宏观经济因素、世界其他经济体的偶发因素影响，或者投资者的投资行为特点及投资偏好发生改变，泡沫终将破灭，并且二级市场的下跌趋势将一发不可收拾，新股破发也将是必然趋势。最终，泡沫产生过程中所衍生出的虚高收益，其成本也将被偿还，而这笔巨额负债，也将由二级市场主体参与者-即被称为“散户”的中小投资者来买单。

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