自2009年IPO重启以来，新股发行制度改革问题一直是各方关注的焦点。2012年4月28日晚间，中国证监会又公布了《关于进一步深化新股发行体制改革的指导意见》，第三轮新股发行制度改革正式拉开了帷幕。值此之际，清科研究中心推出了《2012年新股发行制度改革专题研究报告》，梳理新股发行制度改革的历程，剖析了国内历次新股发行制度改革对各交易所新股交易量的影响，对比国内外新股发行制度现状，并结合国际先进经验探索了中国新股发行制度改革趋势。
（一）2009年我国新股发行制度改革对各交易所交易量的影响分析
我国证监会于2009年6月10日公布《关于进一步改革和完善新股发行体制的指导意见》（以下简称《指导意见》），对我国新股发行体制进行了改革和完善。《指导意见》明确指出本次改革和完善新股发行体制的预期目标有四点：一是使市场价格发现功能得到优化，买方、卖方的内在制衡机制得以强化；二是提升股份配售机制的有效性，缓解巨额资金申购新股状况，提高发行的质量和效率；三是在风险明晰的前提下，中小投资者的参与意愿得到重视，向有意向申购新股的中小投资者适当倾斜；四是增强揭示风险的力度，强化一级市场风险意识。
从上市企业融资规模方面来看，2009年新股发行制度推行，二季度末IPO重启，创业板开放，境内资本市场掀起了新股发行的小高潮。2009年整体融资额较2008年改革前增加了84.5%，上市企业数量增加了23家。其中，上海证券交易所9家企业融资共计18,319.87亿美元，较2008年同期增加4家企业，融资额上涨73.8%；中小板上市企业数量虽受一、二季度境内IPO市场关闭影响有所下滑，但是融资额却较改革前增加42.0%。
从上市企业发行P/E方面来看，2009年中国企业境内上市发行P/E普遍较高，较2008年同期上涨了89.4%，主要是因为新股发行制度逐步发挥市场化作用，同时由于IPO关闭10个月之后重新开闸，投资者积聚的热情高涨，普遍看高企业的发行P/E。其中，深圳创业板的平均发行P/E最高，高达62.18倍；深圳中小板和上海证券交易所的平均发行P/E也较2008年同期大幅上涨。
从上市企业平均首日回报表现来看，2009年境内上市的99家中国企业平均首日回报表现一般，为74.4%。与2008年同期相比，中国境内上市企业平均上市首日回报明显下降，下跌了40个百分点，主要是因为随着证监会对新股炒作的大力打击，一、二级市场的价差逐步降低，深圳中小板表现尤其明显。
从新股发行的中签率来看，实行新股发行制度改革后，新股的中签率总体而言比改革前有所提高，2009年新股平均中签率较2008年同期水平上涨1.82倍。这主要是因为《指导意见》规定参与股票网下报价、申购、配售的股票配售对象均不再参与该股票的网上申购，在一定程度上缓解了网上申购供不应求的局面；另一方面，由于《指导意见》规定了单一账户的申购上限，机构的资金优势受到较大限制。
实行新股发行制度改革后，主板、中小板、创业板股票均出现上市首日跌破发行价的情况。此次新股发行制度改革打破了“新股不败”的神话，促使投资者在申购新股时能理性分析其投资价值和风险，同时也促使新股发行机构在定价时考虑市场的比价效应和承受能力。
新股发行制度市场化改革后，关闭长达10个月之久的境内IPO于二季度重启，再加上创业板的开放，为VC/PE提供了更为顺畅的退出渠道。2009年VC/PE支持的中国企业境内上市数量及融资总额均较2008年大幅上升，融资总额增加2.59倍，上市企业数量增长过半。平均投资回报方面，境内IPO的企业为其背后的VC/PE投资机构带来9.10倍平均投资回报，较2008增加72.0%。
（二）2011年我国新股发行制度进一步深化改革对各交易所交易量的影响分析
2011年，由于受欧债危机、美国经济复苏缓慢等因素影响，全球资本市场萎靡不振。境内资本市场方面，继2009年我国IPO重启后，2011年我国证监会迎来换届，在新一届证监会主席郭树清主导下的证券市场深化改革不断加速。为切实提高上市企业质量、维护中小投资者利益，证监会监管逐渐严格，境内IPO不断趋紧，国内投资机构通过IPO方式退出收益大幅缩水，VC/PE生存陷入两难境地。
为完善我国证券市场、提高我国上市企业质量，证监会在2011年换届之后出台多项改革措施。2011年11月，证监会推出分红新政，要求上市公司逐步明确各自分红规划；同时，证监会表示将进一步加大防控和打击内幕交易的力度，深入开展内幕交易问题综合治理；随后，为了增强新股发行环节透明度，发挥社会舆论强有力的监督作用，证监会首次对外公布了发审流程以及拟上市企业情况，并发布了《关于调整预披露时间等问题的通知》，规定拟上市企业的招股说明书预披露时间将由原来的发审会议前5天提前至初审会前。纷至沓来的改革举措一方面体现了监管层严监管、松管制和建立诚信、公开、透明市场理念的改革思路，另一方面表明了监管层坚定不移推进市场化改革的决心。
从上市企业融资规模方面来看，受2011年世界经济整体下行拖累，以及境内证监会收紧IPO监管因素影响，国内二级市场节节下挫。与2010年同期相比，中国境内企业上市融资总额呈现显著跌幅，达39.3%，其中深圳中小板、上海证券交易所、深圳创业板融资额较2010年同期分别下降49.1%、41.2%和14.7%；虽然上海证券交易所和深圳创业板上市企业数量略有增加，也难改整体数量下滑态势。
从上市企业发行P/E方面来看，2011年中国企业境内上市发行P/E理性回归，较2010年同期回落了19.8%，主要因为国内经济增速放缓，再加上2010年11月新股发行制度深化改革措施逐步奏效，另外2011年证监会出台多项政策以加强对IPO的监管、加大防控和打击内幕交易的力度、深入开展内幕交易问题综合治理，使得境内市场估值出现理性回归。其中，深圳创业板的平均发行P/E为52.59倍，较2010年同期下降24.7%；深圳中小板平均发行P/E下跌至43.05倍，较2010年下降21.1%。
上市企业首日回报方面来看，随着证监会对证券市场改革不断深化、打击内幕交易力度不断加大，一二级市场价差进一步降低。2011年在境内上市的281家中国企业平均首日回报较2010年同期下跌了超过20个百分点，仅为20.9%。中国境内上市企业平均上市首日回报的明显下降反映了市场逐渐步入理性轨道的趋势。
中签率方面，2011年新股中签率呈现高企态势，境内市场平均中签率为2.8%，较2010年同期水平翻了一倍之多，其中，深圳中小板表现尤为明显，较2010年同期水平上涨了近2倍。这主要是因为新股发行体制的不健全，2011年前所未有的新股破发潮袭击股市，破发率高达28.1%，较2010年上涨近3倍，这引发了市场的剧烈震荡；很多新股上市后业绩变脸，严重打击了二级市场投资者的热情，高市盈率与*高价发行的新股不再受欢迎，投资者变得更为谨慎；再加上证监会对打击“炒新”力度的加大，打新不再有*收益，打新资金骤然退潮，新股发行网下、网上中签率连创新高。
注：2011年平均账面投资回报为剔除“华锐风电”540.00倍高回报极值后的数值。
受证监会IPO监管收紧以及国内经济增速放缓影响，2011年，VC/PE境内IPO退出步履维艰，在境内上市的VC/PE支持的中国企业融资总额与上市企业数量均较2011年同期出现下滑。平均账面投资回报方面，2010年境内市场为9.27倍，而2011年剔除华锐风电540.00倍超高投资回报后仅为8.22倍，实际较2010年同期水平下降，VC/PE机构通过IPO退出所获得的收益在逐步减少。
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