2014年以来，中国零售业逐渐进入并购整合时期。线上业态在经历了爆发式增长后，实体店铺相较线上业态的优势逐渐显现，行业格局重塑。同时，大数据、智能制造等先进技术对生产、供应、流通、销售等零售业各个环节的优化发挥着重要作用，这也成为各零售商巨头的核心竞争力之一。因此，零售企业基于产业整合、技术收购、关联行业收购以及进军新领域的目的，持续通过并购实现扩张和转型。
在此背景下，清科研究中心重磅推出《2018年中国零售业并购发展研究报告》，在报告中可以一览全球零售业并购发展趋势，并深入了解2010年至今中国零售企业的并购发展历程，包括总体趋势、行业偏好、地域分布、价格范围分布以及VC/PE相关分析。此外，报告选取了两个典型并购案例，从并购策略、交易关键要素以及交易完成后企业发展情况三个方面进行深入解析。
图1《2018年中国零售业并购发展研究报告》目录
根据德勤发布的《2018年全球零售力量》，全球250强零售商收入总体量不断扩张，复合年均增速持续放缓，而重大的并购活动是零售企业收入保持快速增长的主要推动力之一。在零售业转型变革的大背景下，全球零售商开启了线上线下全面布局的热潮。全球零售巨头沃尔玛，自2016年以来兼并收购了6家电商企业，除了壮大收入规模外，主要目的在于对线上业务的战略布局。全球电商巨头亚马逊，于2017年收购了美国天然食品超市Whole Foods Market，以获取线下实体店面。
随着市场新进入者不断打破全球零售业原始格局，传统零售企业开始通过并购开发新产品、吸引新客户、学习新商业模式或进行地理扩张，来追求核心业务的长期发展，这也将是全球零售业并购发展的重要推动力之一。此外，消费零售企业估值普遍位于低位、企业和投资机构留存充足现金等因素，也将促使并购活动的进行。从地区分布来看，中国地区并购交易尤其频繁，推动整个亚太地区交易规模持续上升。
2010年至2018年上半年我国零售企业并购案例数总体呈现上升趋势，与中国并购市场整体趋势基本一致。零售企业并购交易总规模波动上升，若排除掉大额并购案例，每年零售企业实施并购的平均交易金额在2.5亿元-3.5亿元之间，低于并购市场整体水平。2015年和2016年平均并购规模达到7亿元左右，一方面2015年和2016年金融行业监管政策相对宽松，企业融资途径广泛，为实施大额并购提供了充足的资金支持；另一方面多起大额跨境并购拉高了整体规模。
不少零售企业会采取连环收购策略，一家企业在几年间收购案例数可高达十几起。例如，以“商业+地产”为发展模式的茂业商业收购了广东省和川渝地区共8家百货公司；综合企业集团江苏国泰收购了11家江苏地区的企业，行业以纺织及服装为主；老百姓大药房则将11家医药零售连锁企业纳入囊中。基于不同业态布局、同业态地理扩张等目的，产业整合一直是零售企业并购的主要目的。
值得注意的是，目前零售企业大额并购的主力军仍是传统大型零售企业。电商企业并购活动频繁，但单笔交易金额相对较小。
图2 2010-2018H1 中国零售企业并购发展趋势
表1 2010-2018H1 中国零售企业并购典型案例（部分）
来源：私募通 2018.07
步步高是湖南地区的商品零售业龙头企业，于2008年在深交所上市，经营业态包括超市、百货、家电和批发。南城百货是广西地区商品零售业龙头企业，经营业态包括超市、百货和家电，业务结构与步步高基本一致。南城百货在两次IPO未果后，于2015被步步高以发行股份及支付现金的方式收购，合计交易对价157,578万元。交易完成后，步步高可直接占有南城百货在广西地区的现成市场份额，同时上市公司也可实现资产和收入体量的增长。在近几年零售企业横向整合大潮中，这起收购是基于地理扩张目的的一个典型案例。
除了主营区域不同（步步高在湖南地区，南城百货在广西地区）和经营规模差异（南城百货收入体量约占到步步高的四分之一），收购方和被收购方收入结构、资产负债结构契合度极高，管理模式也基本一致。如此一来，收购完成后，双方磨合的风险会相对较小，经营理念和发展策略也容易达成一致。上市公司业务结构不会出现太大变化，同时新业务可与现有业务实现跨区域的协同效应。
对于南城百货来说，虽然独立上市能够获得略微更高的市盈率倍数，但需承担IPO申请的时间成本和申请被否决的风险。同时，受到宏观经济增长放缓、电商冲击、区域市场竞争加剧等因素影响，南城百货面临着极大的业绩下滑压力。而南城百货被步步高收购后，可背靠母公司更为庞大稳定的资本实力，增强风险抵御能力。
自2015年开始，零售企业横向整合的案例数占比呈现下降趋势，我国零售企业的并购需求逐渐多元化。并购活跃度比较高的行业包括房地产、互联网、金融、IT等。房地产和互联网领域的并购交易集中在2014-2016年。对金融行业的并购主要发生在2014年以后，并购目的较为多元化，包括开拓金融服务新领域、服务供应链上游客户的融资需求、加强线上支付业务布局等。对IT企业的收购案例则逐年增长，标的企业主营业务涵盖了信息集成系统、云服务、智能机器人等细分领域。总体来说，处于不同发展阶段的零售企业根据各自适合的发展模式，持续通过并购实现扩张和转型。
整体来看，VC/PE机构在零售企业并购活动中渗透率是偏低的，2018年上半年仅为38.1%，远低于中国并购市场超过50%的渗透率。但大额并购交易以及跨境并购大多离不开VC/PE机构的支持。VC/PE机构通常更为偏好IT、人工智能等新兴产业，因此传统零售业并非最热门投资赛道。近年来科技进步给这个传统行业带来了更多想象空间，零售业行业格局快速变化，VC/PE机构的并购投资热度也有所上升。
图3 2010-2018H1 中国零售企业VC/PE相关并购发展趋势
理文手袋集团有限公司，是一家从事手袋代工生产的港股上市公司。2016年5月，弘毅八期基金旗下的捷亨有限公司以每股1.18港元收购了理文手袋50.03%股份，合计对价9.735亿港元，由此成为控股股东。弘毅投资入主上市公司后不久，将公司更名为“百福控股”，并持续展开收购活动。自2016年9月至今，控股收购或参股连锁餐饮品牌已达数十家。
图4 百福控股投资品牌（部分）
来源：清科研究中心根据公开信息整理 2018.07
从百福控股收购或参股的这些餐饮品牌，我们可以总结出以下关键词：
◆ 一线城市，年轻消费群体
和合谷在北京地区生根发展，遇见小面创立于广州，西少爷和仔皇煲都起步于北京，福客在深圳地区发展壮大。目标群体大多以年轻上班族或学生为主。
◆ 快餐，可复制性强
百福控股投资的餐饮企业基本上都是连锁快餐品牌，店面小且集中热门商区、写字楼区域，具备上餐快且多为固定套餐的特点。有别于传统饭店对厨师的依赖，连锁快餐店的食品加工和客户服务流程更为简洁高效，在保障品质的前提下，连锁快餐店可以快速扩张形成规模效应。
◆同品类*品牌，扩张迅速
和合谷已成为北京市中式快餐的代表品牌，主打广式煲仔饭的仔皇煲已是北京市场该品类销售冠军。根据百福控股公布的2018年中期业绩公告，企业增速均保持在两位数以上。
◆各地代表性小吃
即使是快餐，百福控股选择的也是各地*代表性的小吃，如西安的肉夹馍、重庆的小面、湖南的米粉、广州的煲仔饭。代表性小吃不仅吸引当地人去找寻家乡的味道，对于外地人来说也并非陌生的食物。在他们想要尝鲜时，便会优先选择这些代表性品牌。
结语
总体来说，零售行业在需求端变化和科技进步的共同影响下，展现出前所未有的活力。零售企业根据适合自身的发展模式，将持续广泛进行并购活动。VC/PE机构除了继续支持零售企业的大型并购外，也将定位资源整合平台作为并购主体在重点领域投资布局。
除此之外，全球零售业并购市场还有哪些变化趋势？为什么我国零售企业对房地产和互联网企业的收购热潮有所冷却？我国零售企业实施大额并购和跨境并购，如何与VC/PE机构形成深度合作？步步高和南城百货的交易又是如何定价，如何控制风险？百福控股如何在长期价值投资和短期利润增长之间实现平衡？以上问题将一一在《2018年中国零售业并购发展研究报告》中为您揭晓。
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