近期，我国资本市场为留住新一代“BATJ”在国内上市实施了重大改革，2018年3月30日，经国务院同意，国务院办公厅转发证监会《关于开展创新企业境内发行股票或存托凭证试点的若干意见》（以下简称《若干意见》），中国存托凭证（ChineseDepository Receipt, CDR）在A股的落地正式被监管层批准，这份文件成为了我国*份关于CDR的官方指导文件，回应市场传闻的同时也为企业和投资者指明了方向。清科研究中心认为，不论是“A股将为’四新’独角兽建立快速通道”还是“引入CDR模式帮助‘BATJ’为主的中概股回国上市”，都表明了我国监管层正迫切的希望要将中国*的企业（未上市和已上市）留在国内资本市场的夙愿，让这些企业分享经济“新常态”下我国继续深化改革所带来的政策红利。
《若干意见》落地，为市场和企业指明CDR发展方向
——《关于开展创新企业境内发行股票或存托凭证试点的若干意见》解读
近日，证监会发布的《若干意见》，从指导思想、试点原则、试点企业、试点方式、发行条件、制度安排以及监管层面对CDR的发行做出了纲领性的指导。
Ø 已上市企业2000亿市值成为一道红线
《若干意见》对CDR试点企业的选择标准和所属产业进行了明确的划分。试点主要针对少数符合国家战略、具有核心竞争力、市场认可度高，属于互联网、大数据、云计算、人工智能、软件和集成电路、高端装备制造、生物医药等高新技术产业和战略性新兴产业，且达到相当规模的创新企业。
在企业选取方面，证监会对上市企业和未上市企业采用了不同的标准，已在境外上市的红筹企业的选择标准较高，即市值不低于2000亿元人民币。
当前，在美上市的中概股则大多采用ADR的形式。根据万德数据统计，截至2018年3月31日，共有186支中国股票在美国上市，其中有近104家企业通过发行ADR的方式在美发行，占比高达55.9%。以中石油，中石化和中国人寿为代表的9家企业在A股和港股发行上市；以中国移动和中海油为代表的6家企业在港股发行上市。在发行方式上，除ADR发行外，其余企业采用直接发行普通股的方式在美国上市。根据《若干意见》，目前只有8家美国中概股符合这一标准。而当前市值位于2000亿以下的微博、携程网近期因受美国股市调整的因素影响，股价均有所跌落，但市值也都超过1500亿元人民币，未来不排除其满足2000亿的市值标准后采用CDR的形式回归国内。清科研究中心认为，对于已在境外上市的企业设置2000亿市值的红线，主要是在上市制度改革初期，监管层使用CDR主要还是针对“BATJ”为代表的龙头企业，有序的将海外优质中概股龙头企业引回国内资本市场。
表1：在美国上市中国公司市值TOP20列表（剔除目前已同时在A股上市的公司）
数据来源：清科研究中心根据《2017年中国独角兽企业发展报告》和市场公开信息整理，2018.04
Ø “CDR+已上市企业”OR“CDR+未上市企业”的回国长征路
《若干意见》对试点企业的试点方式和发行条件作出了界定。本次试点方案将允许试点红筹企业按程序在境内资本市场发行存托凭证（CDR）上市；具备股票发行上市条件的试点红筹企业也可申请在境内发行股票上市；境内注册的试点企业可申请在境内发行股票上市。
表3 《若干意见》对于试点企业的选择标准
“CDR+”模式的设计将参照已经成熟的美国存托凭证（American Depository Receipt，ADR）模式。在涉及的交易主体中，我们认为依据ADR的交易体系，将涉及六大交易主体（投资者、存托机构、托管人、基础证券发行人、结算机构、证券承销商）。在发行模式上，参考美国参与型（Sponsored）ADR的分级发行体系，共有四种可参考的CDR发行模式（可参考表3），分别是Sponsored Level 1（场外交易）、Sponsored Level 2（挂牌上市）、Sponsored Level 3（公开发行）和GDR-144A（私募发行）。当前在美国上市的中概股多采用Sponsored Level 3的模式上市发行。其中，Sponsored level 2 （参与型非融资）和Sponsored Level 3（参与型融资）两种模式可能将成为主要的CDR发行模式。在融资发行模式下，海外上市公司可以通过定向增发的方式增加基础股票，再通过CDR得到来自中国境内新的融资。非融资模式下，CDR所依托的基础股票将来自于上市公司现存的股票，上市公司并不因为CDR的发行而募集新的资金。清科研究中心认为，这两种方式在当前我国市场环境下都具备较强的可行性，也较为适合我国海外中企的上市。
目前美国中概股2000亿以上市值的企业仅有8家，且都通过发行ADR的形式在美上市。由于我国政府对TMT领域存在外资准入限制，“BATJ”为代表的此领域企业不得不采用可变利益实体（Variable Interest Entities，VIE）+ ADR的形式前往美国上市。如果选择“VIE+ADR”的境外上市企业最终决定通过CDR模式回国上市，那么“VIE+ADR+CDR”的股权交易模式将创造全球资本市场上独有的具有“中国特色”的交易体系，实现了资本和股权由境内到境外再到境内的流通，中国公众投资者的资金将通过庞大的金融体系运作才能实际享有境内运营实体经营所产生的收益。但不可否认的是复杂的金融体系可能会对投资者产生较高的交易成本，在冗长的交易链条中如何提高交易效率和规避非系统性风险也成为了市场需要关注的问题之一。
图1. “VIE+ADR+CDR”交易体系流程图
本次CDR《若干意见》的推出不仅限于帮助已在海外上市企业回国上市，同时还让具有红筹框架的中国企业在不拆除VIE的前提下，以较快的速度和较低的成本在A股上市。下图主要展示了未上市试点企业通过发行存托凭证方式在国内上市的路径：
图2“VIE+CDR”交易体系流程图
对于此前市场普遍关注的未上市企业普遍存在尚未盈利、同股不同权以及VIE（Variable Interest Entities，VIE）架构的问题，文件中也给予了明确的答复。试点红筹企业在境内发行以股票为基础证券的存托凭证应符合证券法关于股票发行的基本条件，同时符合下列要求：一是股权结构、公司治理、运行规范等事项可适用境外注册地公司法等法律法规规定，但关于投资者权益保护的安排总体上应不低于境内法律要求；二是存在投票权差异、协议控制架构或类似特殊安排的，应于首次公开发行时，在招股说明书等公开发行文件显要位置充分、详细披露相关情况特别是风险、公司治理等信息，以及依法落实保护投资者合法权益规定的各项措施。此外，针对试点企业可能存在的尚未盈利和未弥补亏损问题，证监会已启动程序，修改相关部门规章。试点红筹企业在境内发行以股票为基础证券的存托凭证，应当符合证券法关于股票发行的基本条件，并符合《若干意见》的要求。
Ø 信息披露和投资者保护将成为CDR实施过程中的工作重点
《若干意见》对试点企业的信息披露和监管、以及投资者保护也做出了明确要求。首先，试点红筹企业原则上依照现行上市公司信息披露制度履行信息披露义务。对于已在境外市场上市的试点红筹企业，在境外披露的信息应当以中文在境内同步披露，披露内容应当一致。同时，试点企业在境内发行股票或者存托凭证，相关发行、上市和交易等行为，均纳入现行证券法规范范围。证监会依据证券法和《若干意见》及相关规定实施监管。其次，在投资者保护方面，试点企业发行股票的，按照境内现行股票发行的投资者保护制度执行。尚未盈利试点企业的控股股东、实际控制人和董事、高级管理人员在企业实现盈利前不得减持上市前持有的股票。试点企业发行存托凭证的，应当确保存托凭证持有人实际享有的权益与境外基础股票持有人的权益相当，由存托人代表境内投资者对境外基础股票发行人行使权利。在投资者合法权益受到违法行为侵害的情况下，试点企业应当确保境内投资者获得与境外投资者相当的赔偿。
CDR将改变当下VC/PE机构的投资逻辑，丰富其退出渠道
——CDR对中国股权投资市场有哪些影响?
目前，CDR的推出也正逢其时，中概股私有化回国上市的模式已经不再适应当前海外上市企业的客观情况。截至2018年3月底，阿里巴巴市值高达4888亿美元、百度市值822亿美元、京东596亿美元的市值。相较于360私有化时仅80亿美元的市值，海外上市企业庞大的估值令私有化变得几乎不可能，而CDR回国模式对这些企业而言，对财务情况和经营情况会产生较小的影响。鉴于海外上市中企庞大的市场体量，清科研究中心预计这些“巨无霸”上市公司可能会采用分批转换CDR的方式，循序渐进的将海外基础股票转成境内CDR。当企业境内CDR的占比足够高时，不排除在相关政策的配合下再完成私有化退市，并完全回归境内市场。
CDR的推出对企业而言，除了缓解私有化可能带来的巨额资金压力，在法律和上市效率方面也帮助中概股回归变得可行且更加高效。从法律层面，CDR有助于红筹架构企业顺利突破法律障碍回国上市。目前我国A股市场不允许有特殊的股权机构（VIE构架）以及“同股不同权”股权架构的企业上市。对于当下仍然具有VIE框架的中国独角兽企业而言，CDR的出现将打破以往“要回国上市，必拆VIE”的死逻辑。从上市效率层面，CDR模式较私有化回国费用更低，时效更高。近年来海外上市中概股回国上市的主要途径是通过私有化后回A股借壳上市，其中已有不少成功的案例，例如：奇虎360、分众传媒和巨人网络等。但CDR回国模式比起前者而言具有更多的优势，其原因在于海外中概股私有化除了需要动用巨额资金进行要约收购外，私有化过程还将涉及到融资及股东进出调整，VIE 的拆除，还有要符合A股的上市要求并进行必要的税务筹划等。此外，整个私有化过程还将被境外监管机构严格监管，耗费较长时间的同时存在一定的法律风险。例如暴风影音在回国上市前曾用8个月时间拆VIE框架。
对私募股权投资市场来说，CDR的出现也将影响股权投资市场的投资和退出逻辑。在投资层面，清科研究中心认为CDR将良性的改善A股市场的估值体系，尤其是科技类公司的估值将面临调整，二级市场估值体系的变动将倒逼一级市场相关领域独角兽企业估值的修复与价值回归，进而影响私募股权投资机构对于被投企业的价值判断。如果用市盈率法（TTM）来进行估值测算，目前A股科技股估值中位数为美股科技股的数倍。根据清科研究中心统计，截至2018年3月15日，网络信息A股中概股市盈率中位数达到美股网信领域企业市盈率中位数的9倍多。如果清科研究中心选取美股中的科技龙头股票与A股中的龙头科技股做估值对比，不难发现以“BATJ”为代表的美国中概股龙头企业的估值显著低于A股科技股龙头。低估值的“BATJ”如通过CDR模式回国上市，将势必挤压国内科技股的估值，后者将面临较大的估值调整风险。在退出层面，“VIE+CDR”的上市模式将丰富VC/PE机构的退出渠道。清科研究中心认为在当前政策环境下，未来企业登录资本市场的地点选择，初创企业及背后投资机构都应重新审视。随着境内资本市场制度的完善及市场投资者成熟度的提升，相比海外市场，A股市场已成为众多中企上市*。
CDR将构建较为复杂的金融系统，两大风险值得注意
——CDR的潜在风险有哪些？
不可否认的是CDR的推出将为整个中国资本市场带来无限的想象空间，同时清科研究中心认为市场应该警惕CDR所带来的金融风险。对于我国资本市场和投资者而言CDR是一个新型的金融工具，它将构建一个相当复杂的金融系统，并联动资本市场的方方面面。针对CDR推出后可能存在的风险和问题，清科研究中心认为有以下几方面需要注意：
Ø 外汇监管：人民币不可自由兑换导致基础股票与“CDR”之间的“同股不同价”问题
在当前我国外汇管理体制下，人民币在资本项目下不可自由兑换，且受到监管部门较为严格的控制。在此基础上，CDR的基础股票往往以美元计价且处于境外，如果发行规模较大，则可能产生较大的资金跨境转移。尤其在市场遇到极端情况时，这种情况则可能演变成资金大规模的单向转移，即资金的集体出逃或涌入，造成一定的金融风险。在《若干意见》中对企业新募集资金的使用给出了说明，即试点企业募集的资金可以人民币形式或购汇汇出境外，也可留存境内使用。试点企业募集资金的使用、存托凭证分红派息等应符合我国外资、外汇管理等相关规定。但文件中对于CDR跨境转换的问题并没有给出明确的指导，清科研究中心预计我国可能会推出不可转换的CDR或者仿照“沪港通”和“深港通”采用额度限制的可转换模式，进而解决外汇管制的问题。但这种措施同样对证券的流动性会产生影响，导致境内市场与海外证券市场相互割裂，同种股票在境内外有可能形成“同股不同价”的局面，使得CDR成为投机者投机炒作的工具。
Ø 法律完善：《若干意见》实施细则及配套文件需尽快出台，并加强协同监管
由于CDR的发行将构建新的存托凭证交易系统，相关法律层面的完善和健全是必不可少的。尽管目前《若干意见》对试点企业的信息披露和监管以及投资者保护做出了相关要求，但较为浅显仍需要进一步明确实施细则及其制度配套文件。包括为存托凭证交易体系设立专门的法律法规来保护CDR投资者和海外发行企业的权益，例如对CDR发行及交易、CDR的结算及转换、存托和存券机构的管理和监管、CDR基础股票股利的派发和投票权的执行、CDR投资者的保护以及相关外资投资可能存在的豁免条例等。
同时，应加强协同监管。CDR发行后我国监管部门将面临和境外市场监管机构协同监管的问题，此类监管问题将涉及市场的方方面面，例如披露文件的制式和时间、市场重大事件的共同响应措施、上市公司紧急事件停牌或异常波动停牌、违法事件的协同调查和执法以及市场监管信息的交换等。
结语：
2018年开年以来，全球资本市场都加入了优质企业的“争夺战”，港交所在2018年2月23日发布《新兴及创新产业公司上市制度市场咨询》，进一步明确了将允许尚未盈利或未有收入的生物科技行业发行人以及同股不同权架构的创新产业发行人在作出额外披露及制定保障措施后在主板上市，此举吸引了众多生物科技行业初创企业的关注。同时，纽交所也在2018年2月份获得了SEC关于其修改上市规则的批准，修改后的上市规则将允许企业直接上市（Direct listing）。随后，全球*流媒体音乐服务商、瑞典公司Spotify（估值：85亿美元）就将于4月使用直接上市的方式登录纽交所。值得注意的是，直接上市的方式对于美国投资者而言不是新的规则但非常罕见。此前仅有一些小市值的生物科技类的企业采用该方式上市，且只适用于纳斯达克证券市场。截至2018年3月31日，Ovascience（市值2800万美元）、BioLine Rx（市值：5000万美元）、Nexeon MedSystems（市值1900万美元）和Coronado Biosciences（市值2.34亿美元）是采用直接上市比较代表性的企业。
面对全球*市场的不断变革，我国资本市场即将推出的主要针对“四新”独角兽的“A股快速通道”和以及目前推出的CDR上市模式，其目的均在于争夺优质中国企业留在国内上市。进一步来讲，清科研究中心认为，CDR的最终目的可能将不仅局限于解决我国海外上市企业回国上市的问题，它还可架起一座我国资本市场和海外企业间的桥梁，创造机会让我国资本市场参与全球优质企业的“争夺”，让中国投资者可以在境内市场购买海外优质企业股票，同时也为海外优质企业来中国融资提供渠道。
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