清科观察：股权投资江湖生存手册 ——《2017年中国企业估值统计研究报告》重磅发布

　　2006至2017年上半年，中国股权投资市场已完成近3.6万起投资交易，总融资规模达到5.3万亿元人民币。国内企业在股权投资市场蓬勃发展、“双创”事业大受鼓舞的背景下，已步入迅速发展时期。纵观过去二十年间企业估值的变化历程，除企业自身价值之外，二级市场的活跃度和退出渠道的畅通性同样深深影响着企业的估值。2014-2015年，国家大力鼓励创新创业，IPO重新开闸，二级市场的繁荣迅速传递到一级市场，VC/PE机构投资积极性高涨。与此同时，国内以富有家族、上市公司、企业、地方政府为代表的投资群体不断涌现，进而掀起了新一轮的投资热潮，企业估值不断走高。国民财富的增长和资本市场资金供给的充足仍在推动着市场的巨变。

　　在此背景下，清科研究中心重磅推出《2017年中国企业估值统计研究报告》，对我国非上市企业估值变化进行了全面统计和解读。宏观层面，通过观察过去二十年里我国非上市企业估值的变化趋势解读影响企业估值变动的内外部因素；微观层面，报告从企业发展阶段、融资轮次、行业、地域等方面对我国非上市企业估值分布情况进行了多维度统计和剖析。

　　私募基金裂变扩张，二级市场活跃度影响企业估值

　　伴随我国经济体制改革不断深化，多层次资本市场体系进一步完善，中国股权投资行业在过去二十年中发展迅速，实体企业自身也正经历着重要的变化。清科研究中心研究显示，9,262家被调研企业的估值中位数为2.19亿元人民币。

　　自1997年以来，我国企业的估值水平呈现了不同的增长态势，研究发现，二级市场活跃度以及退出渠道的通畅性对企业估值的影响较大。2005年4月证监会发布《关于上市公司股权分置改革试点有关问题的通知》全面推行股权分置改革，推动企业估值迈上一个新的台阶；2008年-2009年间，全球金融危机使得企业估值略降；2012年中国证监会发布《关于做好首次公开发行股票公司2012年度财务报告专项检查工作的通知》，严查IPO公司财务，IPO退出受阻，企业估值因此出现较大幅下滑态势；2015年以来的企业估值中位波动不大。

　　图11998年-2017年*季度企业估值中位数分布（单位：人民币亿元）

　　企业估值规模长尾分布，各规模企业数量分布呈一定规律

　　清科研究中心发现，我国企业估值规模呈“长尾分布”。大约93%的企业估值规模处于20亿元以下；相比之下，约7%的企业估值规模超过20亿元，其中估值规模超过69亿元的企业仅占全体样本企业的2.5%。更值得一提的是，我国企业估值规模分布情况与GDP增速变化间存在一定相关性。当GDP增速放缓时，估值规模在1亿人民币以上的企业占比相对减少；而当GDP增速加快时，估值规模在1亿人民币以上的企业占比相对升高。

　　图3不同估值规模企业数量与GDP增速分布

　　不同阶段企业呈差异化估值水平，初创期到成长期估值增长明显

　　通常情况下，企业估值水平伴随企业不断发展而实现增长。特别是当企业从初创期发展成为成长期企业时，企业估值增幅最为明显。初创型企业的主要业务为购置生产设备、产品的开发及行销并建立组织管理制度等，各项业务尚未形成一定规模。成长型企业的相关产品已被市场肯定，产生了一定的经济效益，企业需进一步开发产品、扩充设备、量产、存货规划及强化行销力等，此时企业的各项业务已渐渐形成一定规模。由初创期进入成长期是一个企业的发展过程中的关键阶段，意味着一个企业已具有一定的市场认可度，同时能满足一部分消费者的需求，在行业中已占有一席之地，在此过程中企业估值一般会有飞跃式提升。清科研究中心数据显示，早期企业成长为初创期企业，企业估值增幅约66.7%；初创期企业发展成为成长期企业，估值增幅约234.0%；成长期企业发展成为成熟期企业，估值增幅约63.5%。　　

　　图4不同发展阶段企业估值分布（单位：人民币亿元）

　　消费升级与科技强国领域估值持续走高

　　从行业分布来看，纵观20年样本企业估值数据，在清科23个一级行业中，物流、房地产、纺织及服装、能源及矿产、食品&饮料行业的估值水平位列全行业前五名。值得注意的是，房地产、化工原料及加工、广播电视及数字电视、农/林/牧/渔、纺织及服装、食品&饮料行业的估值水平连续三年呈现负增长。

　　近年来，从3D打印、网红经济、自媒体内容创业到手游、移动直播、共享出行，各行业垂直细分领域可谓百花齐放。伴随移动互联网时代的到来，移动智能终端的快速升级和各类互联网应用服务的不断涌现，产品创新和用户数量激增驱动移动互联网服务企业快速发展，2015-2017年*季度电信及增值业务行业估值一直保持较高增幅。此外，在与消费升级密切相关的行业如娱乐传媒、互联网、物流，以及与科技强国相关的半导体行业中，样本企业估值水平在2017年*季度均超过3.5亿人民币，表现出强劲增长趋势。

图5各行业企业估值中位数分布（单位：人民币亿元）

　　上市溢价倍数传统行业与新兴产业并驾齐驱，次沿海城市领衔其他地域

　　纵观各行业，首先从互联网与IT技术最开始的基础技术创新，到 “互联网+”模式下的商业模式创新，再到现阶段日渐火爆的区块链、VR、AI等前沿技术越来越广泛的应用，都可以看到科技驱动下的新风口与投资机会。其次，农/林/牧/渔、食品&饮料、能源及矿产行业分别隶属于*、二产业，具有企业发展时间长、积淀深厚、行业贴近生活的特点，均属于传统支柱型行业。值得一提的是，2017年中央一号文件发布，文件主题聚焦深入推进农业供给侧结构性改革，农业改革的大幕在政策驱动下已缓缓拉开。另外，我国居民消费结构不断升级和政府对服务业的大力支持对娱乐传媒行业产生了积极影响，娱乐传媒行业或成为新经济驱动器。

　　从地区角度看，沿海地区资源聚集程度高，资本关注度高，“热钱”丰富。这导致沿海地区的一些企业在未上市时就易出现高估值，进而上市首日不易出现大幅溢价；次沿海地区经济发展相对稳定，存在具有一定潜力的企业，但由于地理位置、经济基础等因素，一些优秀企业不易被资本捕捉，在上市前不如沿海地区企业受资本青睐。但一旦上市这些后企业自身的成长性和盈利能力将充分展现，容易出现较高溢价水平。

　　图7 各行业企业上市首日溢价倍数[*]

图8 各地区企业上市溢价倍数（中位数）

　　超百家独角兽诞生，近九十家准独角兽浮出水面

　　截至2017年*季度，我国创业企业中共诞生127家独角兽企业（估值超过69亿人民币且成立时间不足10年的未上市企业）和87家准独角兽（估值在30至69亿元人民币起成立时间不足10年的高成长性非上市企业）。

　　表1 截至2017*季度独角兽企业所处阶段与规模分布

　　数据来源：私募通                                             数据来源：私募通

　　结语：　

　　1997年到2017年的二十年间，我国股权投资市场经历了起步阶段（1985-1999）、发展阶段（2000-2008）、完善阶段（2009-2015）以及加强监管阶段（2016-今），目前正逐步进入健康、平稳、有序发展的新常态。近年来从英国脱欧、美国大选、国家号召“大众创业，万众创新”到马云提出新零售概念、AI技术开启新行业风口，国际局势瞬息万变、新技术不断涌现、资本市场商机频出。年初让人谈之色变的“资本寒冬”似乎并未到来，相反关于“热钱过多”局面的担心开始慢慢显现。

　　随着信息技术与传统产业融合越来深入，线上线下结合越来越紧密，科技创新、产业升级理念越来越深入人心。无论是从技术革新还是监管体系改革来看，2017年都将是承上启下的一年，投资机会日渐涌现。然而，被资本追捧的“风口”是否经得起时间的考验？哪些是企业高估值形成的主要因素？对于企业、机构和投资人来说，是否有必要适宜地调整投资策略以应对风云变幻的市场？《2017年中国企业估值统计研究报告》将为您一一揭晓。

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