清科观察：2016上半年股权投资市场盘点，寒冬、政府引导基金、并购、出海成最热词条

　　大中华区著名创业投资与私募股权研究机构清科研究中心近日发布2016年上半年中国股权投资市场数据统计结果。

　　数据显示，上半年天使、VC和PE机构共新募集909支可投资于中国大陆的基金，新募基金数量同比下降46.2%，然而已知披露金额的640支基金新增可投资于中国大陆的资本量为4,085.67亿元人民币，与2015年上半年募资规模基本持平。

　　投资方面，上半年股权投资市场避险情绪较重，早期投资缩量明显，但“超级独角兽”蚂蚁金服、滴滴出行、新美大等企业却收获了巨额融资。据统计，中国私募股权投资市场2016年上半年共计完成3,476起投资事件，投资案例数同比下滑24.7%，受大额投资事件的拉动，其中3,034起披露金额的投资交易共涉及金额4,177.77亿元人民币，同比上升58.9%，平均单笔投资金额达到1.38亿元，约为2015年全年平均投资额的2倍；

　　上半年中国股权投资市场共发生退出案例2,053笔，其中80%为新三板挂牌退出，而由于证监会监管趋严、IPO审核速度放慢，2016年上半年IPO退出案例数仅为146笔，不足2015年全年的三分之一。

　　基金募集规模不减但数量下滑，国有资本积极参与股权投资

　　总体来说，2016年上半年中国大陆股权投资基金的募集节奏已有所放缓。数据显示，天使、VC和PE机构共募集909支可投资于中国大陆的基金，同比下降46.2%，尽管新募基金数量下滑明显，但新募基金规模却基本与2015年同期持平，640支披露金额的基金共计新增可投中国大陆资本量超过4000亿元，平均募资额达到6.38亿元，相比于2015年上半年单支基金3.36亿元的规模，上升了90.2%。

　　其中，天使和VC投资市场的基金募集数量和募集规模在上半年双双下滑，这与上半年基金监管趋严、新基金注册难度加大等不无关系。而PE投资市场新募基金数量下滑的同时募集规模却略有上升则主要是由于今年上半年PE机构募集了数支超大规模的股权投资基金，这其中又有相当一部分为政府与专业投资机构联合成立的产业基金，拟投方向主要包括基础设施建设PPP项目、清洁技术和旅游产业等，如专注于投资集成电路制造和装备行业的上海市集成电路产业基金在今年上半年完成了首期285亿元的基金募集，成为上半年股权投资市场募资规模*的基金。

　　此外，天使和VC市场在上半年也有不少大规模的基金完成募集，如IDG与光大控股联合设立的IDG光大产业并购基金以及长江产业基金与联想创投共同发起设立的联想长江科技产业基金等多，均能看到国有资本的身影。

　　如今，随着政府支持双创力度的进一步加大、大量早期设立的政府引导基金从2016年起进入投资阶段，国有资本通过参与设立股权投资基金的方式支持具有核心竞争力的高科技产业以及关系到国计民生的基础设施产业也已进入关键阶段，不仅撬动了更多社会资本的参与，更为大量具有发展潜力的中小企业提供了充足的资金和资源帮助。　

　　图1 2016年H1中国私募股权投资基金募集情况

　　从基金LP的构成上来看，截至2016年上半年，中国股权投资市场LP总量已增至16,849家，其中，包括企业、投资公司和VC/PE机构在内的机构投资者的数量占比已超半数。从规模上来看，截至2016年上半年的累计可投资本量达到65,910.19亿元人民币，上市公司以16,261.93亿元人民币成为为中国大陆股权投资基金贡献资本最多的LP类型。

　　此外，统计表明已有近500家政府引导基金参与了股权投资基金的设立。而清科研究中心近期对股权投资机构的调研结果也显示，有将近六成的被调研机构表示正在申请或已成功申请政府引导金，预计未来政府引导金对股权投资市场的引导和支持效果将会进一步显现。

　　股权投资趋于理性，战略投资者为初创企业注入大量资本

　　中国的股权投资市场与宏观经济形势和整个资本市场的动态密切相关，而资本市场的动荡和宏观经济的调整也给股权投资市场带来了更多的不确定性。在经历了2015年爆发式的增长过后，2016年上半年中国股权投资市场，尤其是早期投资市场已开始降温，投资活动日渐趋于理性。

　　根据清科集团私募通数据，2016年上半年中国大陆的天使、VC和PE市场共计发生投资交易3,476起，投资案例数同比下滑24.7%，其中，披露投资金额的3,034起投资事件涉及投资额达到4,177.77亿元，同比上升58.9%，单笔投资金额达到1.38亿元，是2015年上半年单笔投资金额的两倍多。

　　从细分市场来看，包括天使和VC在内的早期投资市场上半年投资活动密集度下降，投资案例数和投资金额出现“双降”，且投资阶段“两极分化”现象进一步加剧。2015年，初创企业和新兴创投机构层出不穷，在资本充足且对市场预期良好的大环境下，大量股权投资机构纷纷出手，股权投资活动达到高潮。

　　然而，一方面由于大量创业企业项目因同质化严重、盈利模式不清、对市场了解不足等问题而面临后续融资难、资金链断裂，导致“泡沫”破灭，投资活动开始趋于谨慎。同时，过热的投资活动也使得股权投资市场普遍估值升高，优质项目成为投资机构争抢的稀缺资源，机构投资开始向“两端”倾斜。

　　另外，全球资本市场疲软使得股权投资基金退出渠道不畅也是投资机构放慢投资步伐的重要因素之一。

　　相对于早期投资市场，PE市场投资案例数量虽有所下滑，但投资总规模却大幅上升，这主要得益于多家企业在上半年从PE机构和一些战略投资人手中拿到大额融资。与一些初创企业资金链断裂的窘况相比，蚂蚁金服、滴滴出行、优步中国和美团点评等超级独角兽们在今年上半年成功获得大额融资，融资金额均超过百亿元人民币。

　　此外，战略资本也开始加速进行产业链布局，除传统大型企业、上市公司和银行、保险、信托等金融机构外，创业企业已经纷纷开始在产业链上下游开展投资和并购活动，如蚂蚁金服投资滴滴出行、车音网投资乐车邦、新美大投资餐饮老板内参和美甲帮等，战略资本的入局不仅为初创企业提供了资金和丰富的产业资源外，一定程度上也为投资活动提供了退出渠道。

　　图2 2016年H1中国股权投资基金投资情况比较

　　监管审核趋严，IPO和并购退出缩水，新三板挂牌成为最主要退出方式

　　在过去的一年中，中国资本市场疲软不振，尤其是在遭遇“注册制延后”、“战新板暂停”、“借壳上市收紧”、“新三板分层”等政策的调整后，股权投资基金的退出渠道收紧，退出市场充满变数。

　　根据清科集团私募通数据，上半年中国市场股权投资基金退出案例数共计2,053笔，已超过2015年全年退出案例数的一半，然而从具体的退出方式上来看，有超过80%的退出方式是企业挂牌新三板，而IPO和并购作为收益和效率最高的两种退出方式，上半年仅发生146笔和150笔，均未超过2015年全年退出数量的三分之一。据统计，2016年上半年中国企业IPO与去年同期相比，无论是首发企业数量还是融资额均出现较大幅度下滑，直接影响了股权投资市场的基金退出情况。

　　图9 2016年H1中国股权投资市场退出分布

　　图10 2016年H1中国私募股权投资市场退出方式分布

　　2016上半年股权投资市场盘点，政府引导基金、并购、出海成关键词

　　2016上半年国内GDP增速同比6.7%，宏观经济走势呈现“L”型，“资产荒”蔓延，实体经济需求下降，投资回报率下行。在此背景下，股权投资依然是*钱的商业模式之一，以“股权”为杠杆、撬动整个经济运转的“股权投资”正在成为资本市场主角。清科研究中心就上半年股权投资市场的主要政策变化和热点动态进行了梳理，旨在为各类市场参与者提供可参考的行业信息。

　　1、政府引导基金市场化成方向，已成为机构募资重要来源

　　在“双创”政策的持续推动下，2015-2016年我国政府引导基金遍地开花，迎来了一个新的快速发展的历史时期。根据清科集团旗下私募通数据显示，截至2016年6月底，国内共成立911支政府引导基金，基金规模达25,605.96亿元人民币。2016年上半年新设立的政府引导基金为116支，基金规模4411.88亿元人民币。

　　根据清科研究中心2016年上半年GP调研，高净值个人依然为中国股权投资机构募资最主要的资金来源，其占比为19.7%，然而随着我国机构投资者数量的不断扩大，参与到VC/PE基金募集中的机构LP占比也在不断上升，尤其是大量设立于2015年的国家级和省市级政府引导基金在2016年开始进入投资期，成为VC/PE机构重要的资金来源之一。调研显示，政府引导基金已经成为投资机构募资计划的重要来源，占比达到18.9%，仅次于高净值个人。

　　2、FOFs基金作为稳健的VC/PE投资工具，已进入爆发期

　　凭借着优秀的风险分散能力和灵活的资产配置能力，FOFs作为稳健的VC/PE投资工具，已进入爆发期。截至2016年第二季度，中国私募股权市场上活跃的FOFs共计827支，管理资本总量超过9000亿元人民币，市场规模实现了质的飞跃。其中，本土FOFs数量最多，有757支，占总数的91.54%，而外资与合资FOFs占比较小，仅有70例。

　　FOFs作为私募股权投资体系的重要组成部分，是多层次资本市场的投资组合工具。相对于VC/PE基金，FOFs是以多支基金为投资对象，机构按照自身优势和特点在不同投资形式中进行选择、确定重心。FOFs作为LP时通常能够为业绩优秀的子基金团队长期注资，而不受到私募股权市场资产配置比例的限制。此外，FOFs还能为子基金构筑更优化的LP结构，保证长期稳定的资金渠道。

　　通过专业管理，一般情况下FOFs对宏观经济短期波动等外部因素所产生的不利影响可以客观评估，从而降低风险。对于团队管理，FOFs的投资人专业经验相对缺乏，但对投资人资金规模要求较高。由于FOFs投资回报以优秀基金的加权平均收益所得，因此，预期投资回报通常高于市场平均回报。　　

　　3、基金小镇“聚啸”大小资本，激发天使投资资本内生性

　　2016年第二季度中国经济处于“最坏”的资本寒潮和资产配置荒叠加的时代，但又处于“*”的政策福利时代。国家对于“双创”的扶持力度逐步增强；密集的扶持政策和利好的税收优惠，直接拉高创业热情；生生不息的创业大潮为天使投资市场带来发展新篇章。热情高涨的创业热潮与孵化器倒闭浪潮叠加来袭，导致创新创业服务低迷不前。

　　在此情况下，中国基金小镇应运而生，为创新创业注入新的活力因子。基金小镇按市场化方式设立运行，充分利用私募（对冲）基金扎堆惯性，通过打造“精而美”软硬件环境吸引各种创业投资基金、私募股权投资基金、证券投资基金和对冲基金及相关金融机构的聚集，快速形成金融产业集聚效应，成为金融市场管理财富中一支高素质力量；这一新兴的资本运作方式，直接打通资本和企业的连接，在天使投资领域碰撞出资本的火花。

　　4、初创企业死亡率居高不下，资金约束紧扼初创动脉

　　2016年初创企业死亡浪潮席卷整个中国；在寒潮涌动的大背景下，一些伪需求的企业无法在市场中准确找到自己的特色定位从而导致市场占有率急剧下降，企业又无法引进新注资，从而导致运营资金链断裂，企业逐渐“香消玉殒”。此外，在创业企业发展的各个阶段中，初创期是企业发展最关键的时期也是融资难度*的时期；再加上银行业金融机构体制机制僵化、金融改革滞后、金融创新不足和缺失专门面向中小企业的金融机构等问题叠加来袭，致使初创企业融资困难重重，资金约束紧扼初创企业发展动脉。

　　曾获亚马逊战略投资的美味七七因高成本自建物流渠道导致资金链断裂，又无法及时引进新投资者，处于内忧外患之中，于2016年4月7日破产清算。专注高端汽车养护服务的博湃养车因制定错误扩张战略方针实行大面积极端补贴式政策导致无利可获，在此情况下又无外部资金的及时注入导致日常经营每况愈下，最终于2016年4月5日宣布破产。 　

　　5、《保险资金运用管理暂行办法》拟修改，险资涌入私募股权基金

　　我国一级市场长期以来回报高于国际平均水平，市场价值被低估，投资空间巨大。近期，保监会拟修改《保险资金运用管理暂行办法》，允许险资投资创业投资基金等私募基金，专业保险资产管理机构可以设立夹层基金、并购基金、不动产基金等私募基金。这两项拟修改条例使得险资投资私募基金的操作在法规上得到明确，并进一步鼓励险资进行多样化投资。

　　事实上，自2006年*单试点到2015年9月保监会发布《关于设立保险私募基金有关事项的通知》，险资参与私募股权投资的政策制度已形成初步框架，截至2016年6月，国内保险总资产达142,660.75亿元，较年初增长15.4%，其中其他投资42,986.18亿元人民币，占比34.2%。预计在未来，险资投资私募基金的规模会进一步增加，险资将加大对国家重大战略和实体经济的扶持力度，在经济整体建设中发挥重要作用。

　　6、“史上最严监管”引关注，私募股权投资市场监管进一步完善

　　今年上半年无疑是私募基金的监管大年，基金业协会先后发布了《私募投资基金管理人内部控制指引》、《私募投资基金信息披露管理办法》、《关于进一步规范私募基金管理人登记若干事项的公告》以及《私募投资基金募集行为管理办法》等多个重磅文件，全方位对私募行业进行整改，内部控制、信息披露、登记备案、募集管理一个都不少。管理层整顿和规范私募行业的决心让私募行业洗牌一触即发。

　　其中，《关于进一步规范私募基金管理人登记若干事项的公告》明确要求私募全体高管（含风控负责人）以及募集人员均应取得基金从业资格，对于非证券类私募基金管理人，则要求法定代表人、风控负责人以及募集人员具备基金从业资格。公告发布后，参与股权投资的明星大腕和私募大佬们纷纷加入从业考试备考大军，基金业从业人员迎来了有史以来最热闹的一次基金从业资格考试；而《私募投资基金募集行为管理办法》则首次系统地构建了一整套专业、具有操作性并且适应我国私募基金行业发展阶段和各类型基金差异化特点的行业标准和业务规范，2016年也因此成为名副其实的“史上最严监管年”。

　　7、中企出海热情高涨，海外并购投资创新高　

　　2016年上半年已完成规模创近年新高，共完成并购案例数107起，同比下降9.3%，环比上升2.9%，其中披露金额案例数71起，涉及交易金额1,764.46亿元，同比大涨106.0%，环比上升63.3%。5月信达资产收购完成对香港南洋商业银行的收购，涉及交易金额680亿港元，为上半年*海外并购案。

　　2016年上半年海外并购的火爆主要基于以下三点原因：一是人民币的持续贬值，2016年上半年人民币对美元汇率中间价下行1,280个基点，未来短期内预计仍将承压，同时国内经济下行，使得部分企业加强对海外优质资产的配置，抵御风险；二是国内经济结构从低附加值产业向高附加值产业转移，国际竞争日益激烈，中国企业需要通过跨国并购实现核心技术和品牌的积累；三是全球经济尚处于复苏期，海外存在着大量优质低估值的企业。

　　8、国企改革配套政策不断完善，产能优化、重组潮拉开大幕

　　2016年5月18日，国务院总理李克强主持召开国务院常务会议，审议通过了《中央企业深化改革瘦身健体工作方案》。2015年8月党中央、国务院印发《关于深化国有企业改革的指导意见》以来，目前已相继制定出台的13个专项改革意见或方案。截至5月18日，沪深两市共有82家停牌的国企上市公司中，七成以上因涉及“重大资产重组”事项停牌，跨行业重组的有18家。下半年，随着国企改革配套方案及试点进一步明确，产能结构优化和国有资产整合将拉开大幕。

　　清科集团私募通数据显示，上半年全国出现了52起VC/PE参与国企增资的案例，其中融资额在10亿元以上的案例有11起。国企改革带来的企业间兼并重组不断涌现，如中国远洋和中国海运的合并重组以及中船重工旗下风帆股份的资产注入计划都在上半年顺利实施。未来随着相关配套文件的完善和落地，VC/PE机构也有更多机会参与国企改革。

　　9、上市公司资产重组监管趋严，借壳上市收紧，中概股回归遇阻。　

　　2016上半年，随着2016年政府工作报告中未出现“注册制”，意味着股票发行注册制改革将暂缓施行，同时，备受青睐的战新板难产，中概股回归难度加大。与此同时，为遏制资本市场对于重组上市公司的借机炒作，引导上市公司规范运作，证监会发布了《上市公司重大资产重组管理办法》（征求意见稿），将完善重组上市认定标准及配套监管措施，强化中介机构在重组上市过程中的责任，加大问责力度。借壳上市进一步收紧，中概股回归之路再遇阻。

　　10、新三板分层改革落地，VC/PE机构挂牌门槛增高。　

　　新三板分层制度正式落地，953家企业（截至7月31日）进入创新层，创新层企业将得到差异化的监管和服务，通过分层有助于投资人区分挂牌企业质量，机构信息搜集及研究成本降低，机构投资者可提升建仓速度。与此同时，VC/PE机构挂牌门槛增高，2016年5月，股转系统公司发布《关于金融类企业挂牌融资有关事项的通知》，重新开启私募机构挂牌新三板的通道，对于拟申请挂牌机构提出了8条新规定，新出台的政策将对已挂牌和待挂牌的机构都产生较大的影响。对于新挂牌私募机构来说，资历长短、管理基金规模、收入与业绩报酬占比成为挂牌成功的重要决定因素。

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