清科观察：国内VC/PE收入管理费占比较高，是退出期未到还是策略差异？

　　根据清科集团旗下私募通数据，2015年7月、8月新基金的设立、募集和投资活跃度均保持了年度正常水平，但与此相比，投资机构的退出案例数量则受到IPO暂停而急剧骤降，7月份IPO退出案例仅有20笔，而8月份则没有IPO退出。投资项目退出的严重受阻使国内天使、VC、PE机构未来的退出压力陡增。

　　退出渠道受阻，难解项目积压库存

　　近年来，我国股权投资市场一直保持较高的活跃度，项目退出方式也日趋多元化，但是全行业存量投资项目数量与全部已退出项目数量之间依然存在较大差距。根据清科集团旗下私募通数据，截止到2015年上半年，我国平均每年只有20%左右的私募股权投资项目能够实现退出，未退出的投资项目库存将近八成。

　　作为国内最早的优秀风险投资机构，创新工场在成立6年时间内已经投了200多个项目，其中25个项目估值过亿美元，这在专注早期投资的风险投资机构中已经是一份非常不错的成绩单了，但截止到今年9月，只有12个项目成功推出。无独有偶，新三板挂牌机构如九鼎投资、中科招商的退出项目占投资项目存量的比例也仅为18.6%和15.9%。

　　从历史数据来看，IPO一直是VC、PE机构退出的最主要方式，如今IPO的暂停则使得大量库存投资项目退出受阻。今年以来，新三板的迅速发展使之成为继IPO退出外的第二大退出方式，然而新三板市场的流动性依然与主板市场存在较大差距，自今年5月，持续火爆的新三板市场成交量迅速下降，做市商和投资者利益受损，这也对未来投资机构借助新三板进行项目退出增加了不确定性。

　　项目退出春天未至，机构收入管理费挑大梁

　　国内外股权投资机构开展基金管理业务的收入主要包括基金管理费和项目退出收益分成。基金的管理费通常按协议约定的比例以基金认缴或实缴规模进行收取，管理费比例一般为2%至3%；项目退出收益分成是指投资机构管理基金所投项目通过IPO、股权转让、并购重组、公司回购等方式实现项目退出时，GP通常获得20%的退出收益。与国外投资机构所不同的是，国内投资机构收入来源中基金管理费收入依然独占鳌头，而项目退出收益和直接投资收益则占比不高。

　　以国内外主要上市挂牌的投资机构为例，KKR和黑石集团由于成立时间较长，公司经营已进入相对稳定的成熟阶段，平均每年都有一支基金到期，每年也都有至少2-3个投资项目陆续退出。2014年，KKR和黑石集团私募股权部门项目退出收益分成占总营业收入分别为53.7%和72.8%，基金管理费收入则只占比不到20%；而国内五家在新三板挂牌的VC/PE投资机构的收入结构中，只有九鼎投资在2014年项目退出收益分成达到26.9%，其他四家机构的项目退出收益占比均不足10%。同创伟业的基金管理费收入占比更是超过95%。明石创新则因为2014下半年完成对万达的投资而造成公司直接投资收益大幅上升，但仅就GP基金管理业务来看，还是以基金管理费收入为主，在过去两年均未确认任何项目退出收益分成。

　　值得注意的是，硅谷天堂因对其首创的“PE+上市公司”模式的不断探索，已经逐渐转变为以并购为核心业务的综合性资产管理机构，其收入结构也有所改善，2014年营业收入的21.6%均来自于并购业务顾问费，改变了过去以基金管理费为主要收入的单一结构。

　　总体来看，国内各机构历年来项目投资收益分成一直占比不高，这主要是由于近年来中国天使、VC、PE市场募、投活跃，基金募集和管理规模不断扩大，管理费收入逐年增长，但国内投资机构较国外老牌投资机构成立时间短，大多数在管基金的成立时间在2010-2012年或者更晚，基金的存续周期还未达到五年，投资机构的在管项目库存较大。而投资机构进行项目投资的1-3年内通常只有基金管理费收入，项目退出收益则要在投资后的4-6年左右入账。另外，近年来国内天使、VC机构的投资策略更倾向于在项目初期或A轮进行投资，PE机构也增加了早期项目投资的比重，使得机构获得投资收益的周期变长。同时，在基金管理模式上，国内的投资机构开始更多地尝试与外部机构合作管理基金、进行控股型投资、与上市公司合作设立并购基金等，这些新模式的探索一方面给投资机构带来了多元化的基金管理业务，一定程度上将有助于机构的市场拓展，但也给未来项目退出收益带来不确定性。

　　根据各挂牌机构所披露的基金信息来看，未来的1-2年内，九鼎投资、中科招商等五大挂牌机构在管的股权投资基金所投项目将陆续进入退出期。一些机构在管的部分项目已经完成IPO，还有部分项目已过会或正在申报IPO和新三板，因此预计未来两年中机构可实现的退出收益分成比例将有所提高。

　　由此可见，国内投资机构近年来退出项目不多、退出收益分成占比不高的局面一方面是由于IPO两次暂停收紧了机构的退出渠道，另一方面也是由于国内机构普遍“年纪较轻”，完全清算的基金不多，大多数在管基金还未进入退出期。综合国内目前的宏观经济环境，庞大的投资项目库存量加之资本市场的低迷，投资机构的在管项目是否能按计划顺利实现退出还很难确定，各机构依然面临较大的项目退出压力。但随着我国资本市场的深化改革，新股发行注册制即将实现，投资项目退出渠道未来也势必得到改善。另外，各大机构近年来结合自身优势在管理模式和经营模式上不断探索创新，目前逐渐步入正轨，已经形成了相对合理、成熟的公司运营模式。在此基础上，随着在管基金投资期限的临近，各机构的项目退出压力将一定程度上有所缓解，各机构的收入结构也将进一步得到优化。

　　上文引用数据来自清科研究中心私募通：www.pedata.cn。

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