清科观察：解读“中国式市值管理”，起底“PE+上市公司”生意经

　　2014年5月8日，国务院发布《关于进一步促进资本市场健康发展的若干意见》（以下简称“新国九条”），明确提出“鼓励上市公司建立市值管理制度”。目前，证监会正在起草《上市公司市值管理制度指引》，拟定今年年底前推出。这对于推动上市公司增强市值意识、加强市值管理、提升股东回报和促进我国资本市场健康发展具有重大意义。

　　市值管理≠股价管理，概念与范畴多元

　　通过对国内学者的观点汇总，市值管理是指上市公司综合运用多种科学与合规的价值经营方法和手段，以达到公司价值和股东价值*化的战略管理行为。市值是股价乘以总股本数，而股价等于每股净利与市盈率的乘积，因此净利润和估值水平成为影响上市公司市值的决定因素。内在价值需要公司提升盈利水平，并保证不断增长；而估值水平提高则需要与市场建立有效的对接方式才能实现。只有公司的内在价值充分被市场认同，才会最终实现市值的增长。

　　科学的市值管理策略主要包括分拆、并购、回购、增发、股权激励、投资者关系管理等。分拆是指将估值较低、盈利状况较差的资产从上市公司中剥离，并购是指上市公司兼并或收购另一公司，以获得目标公司的产权，或者改变其产权结构，成为并购企业的控股子公司或全资子公司。不论是劣质资产的剥离还是优质资产的装入皆旨在提升公司内在价值，因此均属于上市公司内在价值管理。如果股票价格被市场低估时，上市公司可以通过回购股票来提振股价；如果股价被高估，上市公司可以增发股票支持公司业务战略，例如利用高估的股票作为支付手段进行并购，若并购标的估值较高，也可提提振上市公司股价。股权激励也是上市公司进行市值管理的策略之一。选择股权作为激励形式就意味着激励对象不但要实现股东要求的利润考核，还要通过二级市场股价上涨才能兑现收益。这将激励对象与股东的利益绑定，只有同时推动公司业绩增长，并与投资者进行良性互动，才能*地实现公司市值增长的最终目标。此外，上市公司并购扩张需要资本市场的资金支持，而投资者对公司投资价值的认可则决定了公司能否顺利开展再融资，运用资本杠杆去实现快速发展。由此可见，良好的投资者关系管理一方面可以使投资者充分了解公司的内在价值；另一方面还可获悉投资者对公司存在问题和未来发展战略的反馈与意见。因此，良性的投资者互动将助力于公司实现合理的资本溢价，提升市值管理绩效。

　　热门行业跨界并购并非市值管理，并购后如何整合至关重要

　　并购是上市公司实现快速扩张和成长的一种重要方式。因为内部扩张需要时间较长，而外延式扩张可快速扩大经营规模、获取技术和资源、提高市场份额、实施多元化战略、增强企业竞争力，所以并购重组就显得尤为重要。近年来，并购重组日渐活跃，特别是2013以来，并购重组利好政策密集出台，再加上新股发行暂停，并购重组迎来重要发展契机。以民营上市公司为代表的一批企业运用并购重组成功进行了市值管理。

　　在此波并购浪潮中，上市公司跨界并购欣欣向荣，且被并购标的多为影视、传媒、游戏、互联网、医疗、环保等当下资本市场中的热门题材。例如，2013年末以来，知名餐饮业上市公司湘鄂情接连跨界并购，先后收购环保、生物科技企业，7月，湘鄂情更是发布公告更名为“中科云网”，进军网络新媒体、云服务和大数据领域；4月，彩色钢板制造企业禾盛新材成功受让北京金英马影视文化有限责任公司26.50%股权，作价2.19亿元人民币；5月，房地产公司宝利来斥资9000万元收购掌娱天下10%股权。跨界并购频发主要是因为，上市公司主营业务盈利能力不强，估值较低，股价表现不佳，通过并购热点行业公司，上市公司可以扩展股票概念，推动二级市场股价，或者实现战略转型。对此，清科研究中心认为，通过热门题材炒作而实现的短期股价拉升并非严格意义上的市值管理。并购只是开始，整合才是目的，更是难点。如若并购后双方公司业务、资源等不能有效整合，协同效应无法实现，产业效率得不到提升，则公司价值不会被投资者认可，前景不被看好，飙涨的股价也将快速回落。

　　相反，通过并购延伸产业链、扩大产业规模、提升产业效率从而实现的盈利能力持续增长才是成功的市值管理。以A股市场中通过不断并购重组做大市值的蓝色光标为例。蓝色光标的主营业务主要为公关服务和广告，2008年以来，先后收购了广告、咨询、网络营销、文化传播、软件行业等多家企业。因为诸多并购拓展了公司业务、完善了产业链条，资源、渠道得以共享，竞争优势得以强化，所以2012年除权后，公司股价从14.01元/股一路上涨至最高68.79元/股，涨幅近四倍。蓝色光标2014年上半年财报显示：报告期内，公司实现营业总收入26.28亿元，比上年同期增长122.12%；实现净利润3.02亿元，比上年同期增长119.31%。增长原因为公司原有业务健康有序运营、公司合并范围扩大及全球化策略的实施，导致品牌形象的提升和行业内竞争优势的增强，因而公司营业收入、营业利润及净利润稳定增长。

　　PE多形式参与上市公司市值管理，探索市值管理淘金机会

　　随着上市公司市值管理概念的兴起，各类机构纷纷投身其中，主要包括券商、基金公司、PE机构、财经公关、咨询公司。不同机构参与范畴各有侧重：券商负责帮助上市公司股东盘活存量资产，基金公司侧重联合坐庄及拉升股价，财经公关专注投资者关系和舆情管理，咨询公司协助制定公司战略转型及产业整合规划，而PE帮助上市公司进行战略并购和产业整合。PE参与上市公司并购，不仅能给上市公司带来产业资源，还能利用自身行业背景及财务法律优势为其挑选优质并购标的，协助其进行资产整合，从而助力上市公司内在价值提升。

　　PE参与上市公司市值管理的形式包括联手上市公司成立并购基金、成长基金、创业基金，上市公司将资金托管于PE，PE协助上市公司寻找、培育、孵化产业链企业，培育成功后将该资产装入上市公司。例如，今年清科创投与姚记扑克成立的清科姚记基金、中科招商和比亚迪成立的香港比亚迪新能源汽车基金、盛世景投资和全通教育成立的全通盛世景教育基金等。此外，不论是一级市场还是二级市场举牌进入的PE也在推动上市公司战略并购和产业整合方面发挥着巨大作用。

　　以“PE+上市公司”并购基金为例。PE联手上市公司成立并购基金，并围绕上市公司产业链进行整合的模式由硅谷天堂探索并创建。在该模式下，PE作为并购基金GP，出资范围一般为1%-10%；上市公司即可部分出资又可负责除GP出资以外的全部出资，在部分出资情况下，剩余资金由PE对外募集。上市公司与PE合作成立的并购基金主要目的，是为了推动上市公司对产业链上下游业务的整合。并购基金完整的业务模式涉及两次收购，控制权由原始股东转移给并购基金为*次收购，控制权由并购基金转移给上市公司为第二次收购。在该模式下，上市公司可以提前锁定了并购目标，并利用充足时间了解标的公司，以减少未来并购时信息不对称风险，而PE也提前锁定了退出渠道，提高了投资的安全边界和流动性，最后还能分享上市公司重组整合收益。

　　以硅谷天堂和京新药业成立的并购基金天堂元金为例。该并购基金成立于2013年3月，主要服务于京新药业的核心业务，即以与京新药业的主营业务相关的中药、生物制药领域为主要的投资方向。同年10月，天堂元金以 1.2 亿元收购了中成药研发、生产和销售企业益和堂 100%股权。在天堂元金完成对益和堂收购后，由天堂硅谷和公司及京新控股共同管理。硅谷天堂负责对益和堂的战略规划、行业研究分析、资源整合优化等工作；京新药业负责制定益和堂的经营方案、建立健全被投资企业的内部控制管理体系和制度，以及日常经营和管理。虽然经过一段时间培育管理并达到收购条件后，京新药业才会收购益和堂，但通过此案例不难看出京新药业依托天堂元金进行外延式战略并购思路清晰。益和堂是商务部首批“中华老字号”企业，广东省中药产业20强企业，拥有沙溪凉茶、润肠宁神膏等10个国家中药保护品种，而且大部分品种竞争格局良好。对益和堂的收购将丰富京新药业现有产品线，改变公司目前以化学药仿制药为主的增长模式，形成化学药和中成药并驾齐驱的发展格局，公司中长期市值的上升空间已经进一步打开。自京新药业发布天堂元金收购公告以来，其股价一路震荡上行，截至7月28日，京新药业市值已达47.61亿元。

　　正是因为近年来股权投资行业进入深度调整期，再加上退出渠道不畅，募投退环节均表现不佳，因此PE联手上市公司类型的并购基金优势凸显。此外，在我国现阶段鼓励并购重组来进行产业结构调整的背景下，以上市公司产业链整合为目的而设立的并购基金更是拥有了良好的外部发展环境。根据清科研究中心统计，2014年以来，众多PE纷纷牵手上市公司成立并购基金，截至7月末成立的并购基金数量比前几年成立的总和还要多。

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