清科观察：一级市场估值趋近合理 行业议价能力与高估值正相关

　　进入2012年，伴随中国经济增速放缓以及二级市场的持续萎靡，一级市场估值亦呈现下降趋势。2012年9月，清科研究中心特别邀请数百家活跃于中国市场的VC/PE机构参加“项目估值调研”，一同探讨目前中国一级市场的估值现状。

　　据清科数据库统计显示，在参与本次调研的数百家机构中，近七成VC/PE机构表示当前一级市场的平均市盈率是在7.5倍到12.5倍之间，而85%的机构认为5倍到10倍是较为合理的平均市盈率区间（图1）。考虑到作为买方，其期望价格一般会低于市场价格，并且根据中证指数数据显示，当前沪深A股平均市盈率在13倍左右，清科研究中心认为当前一级市场的项目估值已趋近合理估值区间。

　　虽然一级市场整体估值已贴近合理，但多数机构认为十二五规划提到的战略新兴行业包括“TMT”、金融、生物医疗/医疗健康、清洁技术、能源及矿产以及连锁及零售等所获估值依然高于二级市场（图2）。该类行业获得较高估值除了因其高成长高风险的特质，主要也是来自买方的高需求。由于多数资金都聚焦在以上几类行业，但可投项目又相对较少，这就赋予对应行业里的项目公司（卖方）较高的议价能力，因而造成高估值现象。该结论与项目公司高议价能力的行业分布结果基本一致（图2）。

　　我们通过线性相关分析来研究行业的高议价能力与一级市场估值高于二级市场估值的相关性，得到结果为在0.01的显著性水平下（即认为两者不独立犯错误的概率小于0.01），两者表现出显著的正相关关系，皮尔逊相关系数R=0.698，接近0.7，属于显著的正相关性，即在当前的市场环境下，若某行业具有高议价能力，它的一级市场估值也很可能会高于二级市场。

　　另一方面，虽然两者具有显著的正相关性，但这并不能完全解释一级市场估值大于二级市场的行业分布，例如清洁技术行业的议价能力非常高（支持率第二，9.51%，图2），但并没有引发该行业一级市场估值高于二级市场（支持率第七，5.66%，图2）。因此需要综合考虑其他因素，才能更好地对不同行业的估值做出判断。清科研究中心认为主要有以下两个影响因素：

　　1）在定价过程中VC/PE机构（买方）的议价能力对估值起着重要作用。不同背景类型的VC/PE机构，如国有背景机构，券商直投等，由于其所拥有的资源和渠道及其他增值服务都会形成一定的议价优势，从而对项目公司的估值产生影响。本次调研显示，72%的机构认同定价过程中不同背景VC/PE机构存在不同的议价能力。此外，VC/PE机构自身的品牌效应也会对VC/PE机构的议价能力产生显著影响（图3）；

　　2）即使二级市场估值较高，但机构仍看好行业前景。以生物医疗行业为例，清科数据库统计显示，15%的机构认为该行业的项目公司议价能力较高，但仅6%左右的机构认为该行业估值高于二级市场。根据中证指数数据，当前A股平均市盈率是在13倍左右而生物医疗行业是在30倍左右。但是较高估值并不一定代表该行业价格不合理，我们认为一方面，虽然卖方议价能力突出，但可能由于行业前景较为乐观，对于买方而言，价格仍在相对可接受范围内；另一方面，从2012年初至今，二级市场该行业市盈率一直较为平稳地维持在30倍左右，其余行业（除公用事业有所上涨）均有较明显下降（表1），这说明市场认可医疗行业的价格区间。

　　此外，针对上述一级市场估值高于二级市场的行业，近五成PE机构表示有意向通过定向增发投资对应行业企业。一方面，说明该类机构认为当前二级市场中该类企业估值已接近底部，从长期来看，增长潜力较大。另一方面，可能受制于投资协议限制，部分机构不能直接投资二级市场。根据清科数据库统计显示，2012年前三季度VC/PE机构投资定向增发案例共41起，总投资金额达25.81亿美元。

　　清科研究中心认为VC/PE投资应从“粗放经营”逐渐转换到“精耕细作”，并同时关注一、二级市场。在一级市场里寻找优质早期项目进入；在二级市场寻找股价被低估的公司，通过定向增发进入。在经济调整期，耐心培养项目，待经济回暖再寻求更合理的退出方式。

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