清科观察：GP积极挽救LP出走 PE二级市场定价需谨慎

　　2012年VC/PE市场募资情况不容乐观，受宏观经济低迷、股市筑底等因素的影响，市场上部分基金背后的LP资金吃紧，VC/PE基金后续募资告急。在流动性普遍紧张的情况下，许多LP也面临不能满足下一轮出资需求的境况。

　　有限合伙制的基金的经营期限较长，根据清科研究中心2012年LP调研显示，LP所投基金的生命周期多在7年以内，其中有46.4%的LP参与的基金生命周期在3+2年。对于经营期限为5年的基金来说，通常投资期在2-3年，投资期内GP应尽量将合伙人认缴的有限合伙出资投资完毕。从缴款方式来看，近年来多数基金通常采用4:3:3的方式，即LP首期出资额为认缴出资额的40.0%，有限合伙投资期内，GP将分两期向LP发出书面通知，每期出资额为其认缴出资额的30.0%，这样可以减少GP占用资金的成本，也可以提高LP资金的使用效率。各LP应在收到缴付通知之日起30日内，按照通知所要求金额缴付出资，若LP超出合伙协议规定或GP书面通知的期限5-20个工作日以上尚未缴付部分或全部出资，则GP可按照合伙协议的规定追究该LP的违约责任。如果在后续募集过程中LP出现一定程度的违约，一方面可能造成GP错失良好的投资机会，甚至更严重的情况下，如果GP不能按时出资也会同被投企业产生法律纠纷。另一方面，对于基金的名誉也是一种损害，将影响到基金未来的募资情况。因此，对于LP违约的严重后果，GP通常在LPA中设置关于LP违约时的补救条款，主要包括以下几种常见的条款：

　　1. 发出书面通知催缴，要求该LP自催缴通知发出之日起10个工作日内履行缴付出资的义务，并缴纳每日万分之五的逾期付款违约金；

　　2. 若该LP在上述期限内仍旧未能履行缴付出资义务，则GP可再次给予其15个工作日的宽限期；若该LP在宽限期内缴付了出资，则除之前规定的逾期付款违约金之外，对宽限期内的延付期间，该有限合伙人应就逾期缴付的金额支付每日千分之一的逾期付款违约金。

　　3. 若该LP在上述宽限期内仍旧未能履行缴付出资义务，GP有权单方决定该LP无权再作为合伙人缴纳剩余出资；该LP应缴未缴的认缴出资额可按比例分配给其他合伙人，或接纳新的LP承担该LP的剩余出资承诺。

　　4. 若该LP在上述宽限期内仍旧未能履行缴付出资义务，则该LP应向有限合伙支付违约金，违约金为该LP已缴纳出资的50%（首期出资违约的违约金为该LP应缴但未缴出资的50%）；若在宽限期满后15-30个工作日，该LP未支付上述违约金，则GP有权从该LP已缴纳出资中扣除并相应调整其出资份额及比例；扣除该LP违约金相对应的有限合伙出资份额及比例，按比例分配给其他合伙人。

　　5. 自该LP发生违约行为之日起，如有限合伙有现金分配，GP有权仅支付可供分配给该LP现金的50％，保留其余50％的现金用以支付管理费、合伙费用及其他因其违约行为引起且经GP判定合理的费用。

　　随着金融市场和信贷市场的不断震荡，私募股权基金原有LP和正准备参与基金募集的新LP需要格外注意LPA中关于LP违约的条款。清科研究中心发现，市场上部分中小型基金背后的投资人并未具备投资能力，存在投资额少、出资能力不强等现象，在经历宏观经济周期波动时出资能力受损，严重影响基金经营运作；同时在短期基金收益下挫时存在撤回意向，容易与GP产生纠纷。然而LPA中常见的惩罚条款带来的后果是严重的，因此在投资之前，一方面GP在欣然接受LP出资的同时需要提高门槛，慎重衡量其后续出资能力以及出资时长，另一方面LP也需考虑违约后果，避免造成不堪设想的损失。

　　除了严厉的惩罚措施之外，多数的LPA通常赋予GP灵活处理和违约LP之间关系的权利，在出现违约情况时，GP会同违约LP进行谈判，通常在LPA中GP通过协商可同意LP转让有限合伙权益，同等条件下基金中的其他LP享有*顺序的优先受让权，在未行使全部或部分*顺序优先受让权的情况下，GP有权自行受让或指定第三方受让。清科研究中心观察到，随着市场上流动性趋于紧张，市场上急需转让的LP份额逐渐增多，也有部分活跃的买方涌现。我们欣喜的看到，随着参与者的不断增多以及生态环境的不断完善，私募股权二级市场（PE Secondary Market）在中国市场初露头角。然而多数机构对于私募股权二级市场的运作流程尚未熟悉，针对二级市场资产的定价是一个复杂的流程，对于买方而言，需要对GP团队、历史业绩、基金运作相关的大量信息进行评估。清科研究中心将针对二级市场交易中基金份额定价所需要注意的关键因素以及需要防范的风险进行分析。

　　首先，成熟的私募股权二级市场买方首先会针对需要购买的资产组合设立估值的基准日（Reference Date），买方最终购买的日期为截至日期（Closing Date），为了方便会计和基金运营，通常GP选择在季末进行LP权益的转让。私募股权二级市场交易资产的定价通常是估值基准日LP持有份额的净现值，同时在估值基准日和交易截至日期之间，基金也会有正的或者负的现金流入或流出，这时资产的价值为买方同卖方协商好的价格，加上期间追缴的资金，减去在期间分配的金额。例如，某基金需要出售估值基准日期为2012年6月30日，价值确定为10.00亿美金的基金80%的份额，在2012年6月30日与交易截至日期之间，GP新募集了2.00亿美元（现金流流入），在此期间分配的金额为3.00亿美元（现金流流出），那么买方需要购买的资产价格为7.00亿美元（10.00亿美元×80%+2.00亿美元-3.00亿美元=7.00亿美元）。

　　其次，为了确定合适的购买价格，买方必须获得大量的信息并完成复杂的尽职调查流程，尽职调查的关键考察点包括基金的财务状况、LPA条款、目前的出资情况、基金现金流、基金投资组合情况以及GP的尽职调查。（表1）

　　表1：私募股权二级市场交易所需基本信息

　　此外，与现金流预测同样重要的考察因素也包括基金的法律架构、收益分配方式、基金经营情况等，无论任何类型、生命周期、地域、投资策略的基金，在尽职调查时都适用于以下几点关键要素的考察（表2）。

　　表2：私募股权二级市场交易尽职调查项目

　　在市场环境恶化时，LP和GP的关系尤其脆弱。清科研究中心认为，在募资之时GP则需要做到防患于未然，一方面认真考察LP的出资能力，对备选LP进行谨慎筛选，杜绝来者不拒而造成的潜在危险；另一方面需要在LPA中详细规定相关惩罚条款以备不时之需。而经历了市场的震荡，基金应当适当提高合格LP的门槛，LP也应衡量自身出资水平，部分不符合出资条件的个人参与VC/PE投资需更加谨慎。一旦基金出现问题需要通过私募股权二级市场进行转让时，买方要从基金的多方面、多角度进行详细严格的尽职调查，挖掘基金潜在的价值并保证自身的投资质量，避免因信息不对称而造成的损失。

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