清科观察：2012上半年大盘点 VC/PE行业十大事件

　　2012年上半年，受证监会新政频出，IPO大幅下滑，资本市场股价低位震荡等因素影响，VC/PE遭遇退出渠道收窄，回报水平下滑的困境，市场收益率进一步回归理性，行业将全面进入洗牌阶段。根据清科研究中心统计显示，2012年上半年中国创投及私募股权投资市场表现不尽人意：募资方面，中外VC/PE机构共新募基金150支，新增可投资于中国大陆的资本量为85.85亿美元，募资总额回落至2009年下半年以来的*点。投资方面，上半年共发生653起投资，已披露金额的540起投资总量共计98.32亿美元。退出方面，上半年共有212笔VC/PE退出交易，其中IPO退出达174笔，大幅下挫，VC/PE机构寻求多样化退出方式。

　　大中华区著名创业投资与私募股权研究机构清科研究中心回顾2012年上半年中国VCPE市场发展情况，总结出以下十大事件：

　　一、地方PE税收优惠或将厘清整顿

　　2012上半年，关于“PE账面浮盈税”的说法一时风声四起，引起业界巨大争议。当时传闻称，国税总局制订的《合伙企业及合伙人所得税实施办法》相关草案及地方配套操作指引细则，已进入召集PE基金管理人员与PE会计人士征求意见的讨论阶段，草案中提出合伙制PE基金的账面浮盈税：以投资企业IPO为征税时间点，将PE投资入股价与投资项目IPO招股价的差额作为“增值部分”，按35%或40%税率征收所得税。

　　对此，2012年4月底，中国投资协会创业投资专业委员会召开的座谈会上明确了市场所风传的“浮盈税”并不存在。但《合伙企业及合伙人所得税实施办法》的酝酿出台，或将对于是全国各地方政府为吸引PE落户而提出各项税收优惠的行为予以厘清整顿。

　　二、天津清退PE事件折射监管从严大趋势

　　2012年6月，关于“天津巿工商局要求凡在滨海新区注册的股权投资类企业全部注销或迁出”的微博引起轩然大波，关于天津清退股权投资类企业的传言纷起，直至天津滨海新区政府做出正面回应，近期天津市进行的打击非法集资活动，旨在“规范”当地PE基金发展，而非“清退”，传言才偃旗息鼓。

　　自曝出多宗非法集资案件以来，天津政府对辖区内的注册基金加大整顿力度。不但提高了基金注册门槛，对不合规的股权投资基金也予以撤销处理。监管部门判断机构是否合规时，首要考虑基金投资人的背景，单个投资人是否达到*出资限额，LP人数是否超员；其次查明基金是否有实缴金额到账，有无实际投资案例；最后考虑基金管理团队有无专业背景，能否胜任。管理部门监管从严对市场参与者是一种短期阵痛，一些资质合格的机构也会受到些许干扰。但长期来看，经历过去劣存优的过程后，市场环境将更健康，会更有利于合规机构的长远发展。

　　三、PE进军二级市场，高瞻远瞩还是好高骛远？

　　随着PE行业逐渐由高速扩张期步入洗牌期，优质项目稀缺、退出通道收窄、投资回报率下降成为不少机构不得不面对的问题。为此，一些有前瞻性的机构试图打通一、二级市场通道，意欲进行全资产、集团化战略布局。

　　清科研究中心认为投资产业链的建立在未来会成为一种趋势，有利于不同市场间的资源整合，提高资金使用效率及盈利能力。但现阶段PE机构向集团化转型仍会面临多方面挑战，譬如在一、二级市场通道打开的情况下，要如何避免内部交易、利益输送等道德风险。同时也要考虑一、二级市场风险联动的可能性，规避某一环节出现问题后引发全局多米诺效应。总之，要打好“全资产链”的战略牌，机构在战术层面仍有很多的路要走。

　　四、VC/PE备案全国范围有序铺开

　　2011年12月8日国家发改委下发《关于促进股权投资企业规范发展的通知》，剑指非法集资、空头基金等乱象，可以说是我国VC/PE行业从此步入“规范化管理新时代”的重要里程碑。2012年5月，中国创投委主办了“贯彻落实关于促进股权投资企业规范发展通知座谈会”，国家发改委财政金融司领导、中国创投委会员代表、股权投资界*座谈交流，刘健钧出席座谈会并回答了VC/PE界所普遍关注的十大问题。

　　从目前来看，全国股权投资企业备案稳中有序全面铺开。国家发改委备案层面，截止到2012年一季度，在国家发改委备案的创投及股权投资企业共59家，其中创业投资企业5家，股权投资企业54家。从备案企业组织形式来看，过半数为有限合伙制企业，其次，占35.6%的企业为公司制。地方发改委备案层面，截止到2012年一季度，在地方发改委备案的创业投资企业共766家，其中93.3%为公司制企业。从备案企业所在地区来看，江苏省备案企业最多，共174家；其次是浙江，共122家；北京备案企业数居第三位。

　　五、券商系增添新生力军，并购基金起航

　　随着Pre-IPO投资竞争加剧，收益空间日趋收窄，追求业务创新的券商直投也将触角向产业链的其他方向延伸。2012年6月19日，中信证券发布公告称收到证监会机构监管部下发的《关于金石投资有限公司设立中信并购基金的无异议函》，直投子公司金石投资有限公司将设立中信并购基金管理有限公司（暂定名），公司将发起设立并管理中信并购基金（暂定名），筹集资金对象为机构投资者。成为中国证监会同意设立的*支并购基金。

　　在并购基金方面券商的优势与劣势并存。优势在于证券公司综合业务布局为直投公司并购业务提供坚实的支持，并可在其退出的过程中连接投行、自营和资产管理等业务，多方面受益；劣势在于与成熟的外资并购基金相比，券商在交易设计、运作经验等方面的竞争力尚显不足，券商在开展并购基金业务时，需与其投行业务之间建立防火墙机制。

　　六、商业银行借道参与股权投资，意欲分羹

　　虽然《商业银行法》规定商业银行不得直接从事非金融机构股权投资，但商业银行进军股权投资市场的热情却日渐高涨，期冀从火爆升温的中国股权投资市场中分一杯羹。

　　目前我国商业银行参与股权投资可大致分为“曲线直投”及“间接参与”两种方式。曲线直投，指的是商业银行为绕过中国境内法律限制，在境外设立下属直接投资机构，再由该下属机构在国内设立分支机构，投资于国内非上市公司股权的一种方式。国有大型商业银行通常采用这种方式。与大型商业银行的雄厚背景及资金实力相比，由于曲线直投模式成本较大，股份制商业银行多以间接方式——即搭建综合金融服务平台方式抢滩股权投资市场，为有需求的私募股权投资机构、基金及企业提供投融资相关的金融专业服务，拓展中间业务。随着股权投资市场的升温，股份制商业银行已不再满足于以单纯的“托管+财务顾问”的基本业务模式，而是不断进行产品创新，深入挖掘与投资机构的合作机会。

　　七、政府引导基金“雪中送炭”

　　2011年下半年以来，中国VC/PE市场募资难度逐步加大。清科研究中心认为，2012年更多存量财政预算和国有机构将出资参与到VC/PE领域，其中以政府引导基金为代表的财政资金将极大改善VC/PE市场的资本来源问题。

　　清科研究中心注意到，近半年来政府引导基金为代表的财政资金相对活跃，如上海市创业投资引导基金、西安市创业投资引导基金、杭州市创业投资引导基金、广州市创业投资引导基金等都有参与投资子基金。政府引导基金主要是解决市场失灵问题，通过市场化手段推动投资机制改革，同时顺应国家产业发展的政策和方向，对早期企业有较大倾斜，保证行业在后期发展中有较强生命力。清科研究中心认为，2012年更多存量财政预算和国有机构将出资参与到创业投资领域，改善VC市场资本来源问题。

　　八、清科第二届VC/PE薪酬调研结果出炉，“寻求更好个人发展”成员工离职首因

　　清科研究中心在2012年上半年进行了第二届薪酬绩效调研。调研结果显示，21.8%的受访者表示对当前薪酬满意或者非常满意，52.7%的受访者觉得满意度一般，另有25.5%的受访者不满意当前的薪酬水平。此外，有41.8%的受访者认为所在机构的薪资水平竞争力较弱或完全不具备竞争力，仅有9.1%的受访者认为所在机构的薪资水平很有竞争力，从业者在薪资竞争力的主观认知上出现失衡。

　　在绩效调研方面，超过七成的机构进行定期绩效考核，考核权重会随着员工职位的不同而变化。而在进行定期绩效考核机构中有92.3%将考核结果与薪酬挂钩。说明绩效考核作为机构管理的重要一部分，已获得越来越多的重视。“公司整体平台搭建不足”与“职业发展受限”已取代*次薪酬调研中的“薪酬不合理”成为员工离职的首要因素。由此表明，随着VC/PE行业的发展，越来越多的从业者已将自身首要目标由对金钱的追求转移到个人突破与自我提升上。

　　九、定增风光不再，VC/PE参与定增热情减弱

　　近两年来，由于境内外资本市场表现低迷，中国企业海外IPO频频受挫，众多VC/PE机构将目标转向了锁定期限短、收益率相对稳定的定增市场，A股上市企业的定向增发曾一度受到热捧。然而2012年伊始，无论定增市场本身热度还是VC/PE机构参与定向增发的热情均有所减弱，2012年上半年共有41起定向增发案例，VC/PE参与其中的13起，参与率为31.7%，而2011年VC/PE的全年参与率高达48.6%。

　　VC/PE机构参与定增热情减弱一方面是由于二级市场不景气，定增股解禁破发率过高；另一方面，证监会新近公布新股发行改革指导意见，IPO政策层面上的活跃亦转移了不少资金的注意力。值得注意的是，虽然在定增企业层面上VC/PE的参与率下降，但在上半年的投资总额里，PIPE投资仍占据了相当比例，从侧面反映出今年以来投资活跃度下降，投资速度放缓的趋势。

　　十、中小企业私募债试点开闸，或成PE投资新渠道

　　上海证券交易所和深圳证券交易所2012年5月22日分别发布实施《上海证券交易所中小企业私募债券业务试点办法》和《深圳证券交易所中小企业私募债券业务试点办法》。两所《试点办法》旨在规范中小企业私募债券业务，拓宽中小微型企业融资渠道，服务实体经济发展。此次试点暂不包括房地产企业和金融企业。

　　两所《试点办法》的第15条细则“发行人可为私募债券设置附认股权或可转股条款，但是应当符合法律法规以及中国证监会有关非上市公众公司管理” 的规定为PE机构提供了新的投资方向，而且由于私募债本身的债权特点，投资风险相对可控。由此可见中小企业私募债有望成为股权投资机构另一个潜在投资市场。

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