清科观察：境内资本市场蓬勃发展 VC/PE直面“六大挑战”

　　随着从国家到地方所出台的法律法规，完善了我国私募股权基金 市场的投资环境，近年来，境内私募股权基金市场得到了蓬勃发展。同时，我国GDP多年保持稳定快速增长，民间资本迅速积累，本土投资基金辈出，不断发展壮大，私募股权基金市场扩容增量，并且市场竞争格局也有所变化，在为市场的发展带来了更多机遇的同事，也带来了一些潜在的风险与挑战，如监管体制和法律环境尚待完善、人民币基金LP结构待调整、基金治理风险进一步加剧、管理机构科学评价机制缺位、多元化退出渠道尚未完全形成、行业运作规范和服务标准仍待建立。

　　目前，我国正处于调结构、促转型的重要阶段。值此之际，清科研究中心推出《2012年VC/PE助推中国经济结构调整研究报告》报告，归纳了VC/PE行业政策环境的演变过程，并从资本市场体系的不同角度深入剖析，解读VC/PE在我国的发展现状及对经济的推动作用，分别阐述VC/PE在促进宏观经济、提供多元化投资渠道、优化资源配置、推动产业结构升级、平衡区域经济发展、催化中小企业成长等方面的作用，最后分析未来发展趋势以及可能面临的风险。

　　（一）监管体制和法律环境仍有待完善

　　目前，我国日益重视对私募股权基金市场的规范管理，对于私募股权行业的监管主要由发改委、商务部、证监会、银监会、保监会等部门负责，此外还包括各地成立的自律性行业协会。其中，发改委负责对在国家或地方工商行政管理部门注册登记的创业投资企业实施备案；商务部、外管局主要是对涉外股权投资基金及管理企业进行规制；证监会一方面对涉及中国企业上市退出的股权投资企业进行监管，另一方面对券商直投公司的业务进行监管；银监会、保监会则是根据相关政策对商业银行或保险公司从事股权投资业务进行监管；而行业协会主要是通过指导、协调、帮助会员开展投资业务。但相关监管体制和法律环境仍待优化。

　　首先，从宏观市场环境的角度来看，近几年我国关于私募股权基金的政策法律环境已经逐步得到完善。《创业投资企业管理暂行办法》、《外商投资创业投资企业管理规定》、《合伙企业法》等相关办法相继出台，但针对私募股权基金投融资的行业性法规《股权投资基金管理办法》始终处于缺位状态，私募股权基金关于基金的募集、管理机构和资质以及私募股权基金的退出等诸多方面尚没有明确的法律规范，使得私募股权基金的进一步发展受到了制度性的制约。因此，业界呼吁相关监管部门应加快股权投资基金制度建设，尽快出台《股权投资基金管理办法》，进一步理顺股权投资基金募集、投资、退出机制，搭建有效的监管框架，为我国私募股权基金营造一个更加广阔的发展空间。

　　其次，各地在吸引私募股权基金落户的做法上，都专注于税收优惠、重金奖励、引导基金等“硬环境”方面的建设，做法几乎大同小异。然而，建设私募股权投资中心、吸引私募股权基金落地均不是最终目的，只有能让优秀私募股权基金在当地扎根，并投入到当地中小企业中，帮助中小企业发展，优化当地产业结构才是根本。因此营造一个有完整配套的市场“软环境”也至关重要。在软环境的建设中，城市的经济环境、城市文化、行政服务，以及对优秀人才的吸引和培养等方面都不容小视，只有“软环境”和“硬环境”齐头并进才能对城市私募股权中心的建设起到持续的促进作用。

　　再次，作为来源于地方政府财政资金的引导基金，资金使用往往带有很强的地方政策性色彩。一般而言，政府引导基金参股的私募股权基金都有一些条件约束，如地方政府要求与其合作投资的投资机构在不同地方均设立管理公司、投资范围仅限于当地等，从而导致“择地不择优”的现象产生，不利于吸引和培养优秀的投资管理机构。因为担心在当地找不到足够多的好项目，导致一些优秀的私募股权基金对与政府引导基金进行合作较为谨慎。长此以往，政府资金的引导作用受到严重制约，不利于提高资金的使用效率。此外，政府引导基金作为出资方委托基金管理公司投资，投资成功与否很大程度上取决于基金管理公司的投资能力。政府在这种委托代理关系中处于信息弱势，政府和投资人、基金管理公司对待利益的看法不一致也是一块硬伤。

　　（二）人民币基金LP群体尚不成熟，LP结构有待完善

　　近几年人民币基金快速发展，特别自2009年以来，国家和地方各级政府频出新政力争突破困扰人民币基金发展的政策壁垒，以各地政府引导基金为代表的政府财政大规模牵头主导参与股权投资，以社保基金为代表的大型机构投资者加大对私募股权基金投资的资产配置比例、以及2009年IPO重启和创业板的开闸打通了人民币基金境内退出渠道，多重因素的刺激下，人民基金强势崛起，俨然成为中国私募股权基金市场的中坚力量。

　　中国曾用10年时间建立起了初具规模的私募股权基金市场，然而与国外成熟LP市场建立相比，中国境内LP市场发展还处于初级阶段，在过去的几年中，很多机构都在“摸着石头”前进。近年来，随着我国多层次资本市场的不断建设与完善，越来越多的社会资本已逐步获得参与直接股权投资的许可。截止2011年底，社保基金已向13支私募股权基金抛出橄榄枝；政府引导基金遍地开花，运作逐渐成熟；商业银行、证券公司、信托公司和商业保险公司等金融机构都已经积极地投身于直接股权投资的试点工作之中。随着国内私募股权市场环境的不断改善，地方养老金和企业年金等社会资本有望将部分资金用于直接股权投资。然而，从目前人民币基金投资人市场结构来看，富裕家族及高净值个人投资者在本土投资人中占据主导，机构投资者尚未成为投资主流。因此，未来人民币基金LP市场结构尚待逐步合理化。

　　（三）竞争激烈，基金治理风险进一步加剧

　　随着中国私募股权市场中活跃机构数量逐年锐增，项目竞争日渐激烈。现阶段，活跃于中国市场中的私募股权基金呈现出同质化特点，各基金在投资地域、行业、阶段等方面存在交叉，所面临的项目竞争压力随之加剧。

　　通过清科研究中心调研发现，受到金融危机影响，部分2008年成立的基金仍有大量资金尚未投出，这批基金和2009至今成立的新基金共同面临着严峻的投资压力。因此，投资机构间的项目竞争将更加激烈，项目估值推高，市场上泡沫渐现，更是有部分新兴机构开始盲目追求“投资速度为王”、“投资数量为王”，投资风险进一步加大。

　　与此同时，私募股权基金常采用的有限合伙制自身也面临法律体系不完善、机制不健全的缺陷。在有限合伙制下，基金管理人（即GP）承担基金的无限责任，并承担投资经营责任，如果有限合伙企业资不抵债，有限合伙人（即LP）以出资额为限承担有限责任，其他债务由GP用个人财产来偿还。 然而我国目前并没有无限责任制，如果要避免 GP考虑个人的权利超过考虑其对LP的责任，需要制定一定的法律制度来加以解决。相比起公司制，有限合伙制由于缺乏相应的法律与规范细节与其配套，可能会存在潜在的信任危机。

　　虽然针对新修订的《合伙企业法》的正式实施，国家工商行政管理总局已下发了《关于做好合伙企业登记管理工作的通知》，对合伙企业登记管理工作进行了细化和补充，但部分地方工商部门对于有限合伙企业登记管理的条件往往附加了地方规定。目前全国范围没有形成统一的工商注册程序方法，一些实际操作问题有待明确。

　　（四）市场缺乏对基金管理机构的科学评价机制

　　“私募股权基金”这一概念进入中国不过十余年，但随着国民经济稳定增长、资本市场不断完善，私募股权基金市场已经进入高速发展阶段，活跃于中国市场中的投资机构由1995年的10家激增至目前的4,139家。其中，中国国内股权投资机构数量激增，市场格局逐渐呈现出几股竞争力量并存的局面。国内股权投资机构又可分为国有背景投资机构、民营投资机构、银行系直投以及券商直投等几类。总体来说，相较外资机构，国内机构在网点的分布、国内资源、对本土文化的理解以及本土运作经验等方面更胜一筹，其中各类竞争者又由于各自不同的背景而具有不同的竞争优势以及发展短板。

　　国有VC/PE：国有背景基金为本土基金中起步最早的一批，在1995年至2000年间，借“科教兴国”战略和创业板筹划工作启动的东风，试水股权投资这一新兴投资概念。此类机构的主要竞争优势在于，通过与各级政府部门及国有企业建立合作，建立起广泛的优质项目网络，同时在企业的成长过程中给予所需的资源支持。但同时，由于国有背景私募股权基金主要资金来源为国家及地方政府财政或国有企业为主，出资人在投资决策中干涉较多，市场化运作程度不高，且在管理及激励机制方面与其他几类竞争对手存在差距，人才保留成为其工作难点。

　　民营VC/PE：2005年之前，中国私募股权基金市场中参与者以外资基金和国有背景基金为主，民间资本投资积极性仍未得到很好的调动。2005年后，国民经济稳步增长，政策环境进一步完善，本土机构投资者群体扩容，且民间资本在高投资回报的吸引下参与股权投资热情高涨，为民营私募股权投资基金的发展创造了良好的条件。民营基金的优势在于对中国市场有深入了解，网点分布广阔及熟悉中国市场运作规则，但部分基金运作不规范、盲目降低投资门槛引入不具备风险承受能力的个人投资人等问题也成为本土民营基金的发展掣肘。

　　银行系：近年来发展迅速的是商业银行背景的私募股权基金。由于《商业银行法》颁布之初即规定，商业银行在中国境内不得向非银行金融机构和企业投资，目前我国大型商业银行参与股权投资多通过“曲线直投”方式——即指在境外设立全资下属直接投资机构，再由该下属机构在国内设立分支机构，投资于国内非上市公司股权的一种方式。商业银行的核心竞争力来源于其丰富的项目资源及信息资源。为了能够充分发挥资源优势，部分银行开始注重项目的积累，建立自己的企业库、项目池，也有银行开展了相关培训，帮助客户经理熟悉股权融资业务，以便其在开展传统债权融资业务的同时发掘股权投资潜力项目，还有银行与地方股权交易市场建立合作，对于拓宽项目渠道表现积极。

　　券商直投：2007年，券商直投试点启动，截止至2011年，国内共有35家券商获得开展直接投资业务资格。证券公司通常可通过业务关系获得Pre-IPO类项目信息，对于企业情况较为了解，且此类企业多数临近启动上市进程，投资机构可获得短期投资收益。同时从被投企业角度出发，券商直投可在其上市过程中提供相关资源支持。然而，此类项目市场中竞争压力较大，项目估值偏高，证券公司“直投+保荐”模式自试点启动以来就争议不断，两类业务之间的防火墙建设、相关人员的内控管理仍未形成完善体系，为券商直投未来发展增添一分不确定因素。

　　保险系：2010年8月，保监会下发《保险资金运用管理暂行办法》，允许保险资金投资于境内依法设立和注册登记，且未在证券交易所公开上市的股份有限公司和有限责任公司的股权，并在随后下发的《保险资金投资股权暂行办法》中提出了具体的资质要求并给予了操作指引，其中包括允许保险公司将保险资金投资于股权投资基金，或直接投资于未上市公司股权。但是整体来看，虽然政策开闸已一年有余，保险资金从事股权投资的推进速度仍旧缓慢，仍旧处于一事一议、投石问路的阶段。

　　经过10多年发展，我国已经形成了一批品牌股权投资机构。然而部分国内机构存在的问题也日益凸显。首先，由于市场发展前期监管政策的滞后，开始出现以私募股权基金名义进行非法集资的现象。就此，有关部门开始收紧行业监管，推出备案制度等机制规范行业发展。其次，在创业板快速造富效应的催化下，部分机构追求短期回报，扎堆投资成熟期或Pre-IPO项目，忽视增值服务和项目管理，并未对企业成长带来实质帮助。再次，随着市场中投资竞争的加剧，有机构出现尽职调查草率、盲目推高估值争抢项目资源的现象，投资人投资风险随之加大。最后，人力资源竞争加剧、人员流动率加快以及部分从业人员利用职业便利谋求私利等问题也深深困扰着中国私募股权基金行业的发展，如何完善投资机构内部治理机制与薪酬体系、提高投资机构竞争力也成为各方热论的焦点。

　　如今，市场中的各机构仍在探索适合中国的私募股权基金发展之路，对于私募股权基金尚未形成与公募基金评级相似的评价机制，并且市场尚未产生具有影响力的评级机构，因此要建设完善的分级评价体系，实现市场的规范、有序和健康发展仍面临着诸多严峻考验。

　　（五）多元化退出渠道尚未完全形成

　　随着中国私募股权基金市场投资活跃度增加，其在全球资本市场的退出活动也加快了步伐。尽管2006年以来，中国私募股权基金市场的退出渠道不断拓宽，逐渐形成了以IPO、并购、股权转让为主的退出渠道和机制。2011年中国私募股权基金市场退出活跃，共实现606笔退出。其中，随着创业板退出，IPO退出渠道更加完善，并可获得较高的投资收益，逐渐成为退出主流。

　　然而目前，我国私募股权基金的退出仍以IPO为主，并购、股权转让等方式占比较少，并且场外交易市场也尚未成为基金的退出选择，因此，基金退出渠道的多元化不足，多层次资本市场有待完善。目前，我国“场外交易市场”已现雏形，有望在不久的将来为私募股权机构提供新的退出渠道。另外，目前市场已有新兴“私募二级市场基金”，即主要方向为接盘VC/PE基金已投项目，未来可能成为新的趋势。

　　（六）行业运作规范和服务标准仍亟待建立

　　由于国内部分优秀企业，特别是位于偏远地区或二三线城市的企业对于私募股权基金的认知仍旧有限，缺乏与投资机构的接触机会。行业协会与中介渠道可以增进企业与投资机构间的信息流通，两者依靠自身优势，为私募股权基金提供投资人资源、项目资源以及其他配套服务，为私募股权基金市场的活跃度做出了贡献。

　　部分推介渠道将向投资机构收取一定比例的顾问费用，增加其募资和投资成本，是利用中介渠道的劣势之一。同时，我国尚未有针对中介行业的运作规范和服务标准出台，财政部对于被投项目也缺乏规范的会计合算方法和估值方法，因此该市场的完善度有待增强，可能有中介机构粉饰企业的潜在风险等为题的出现。

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