中国创业板“两岁生日”在即 国际主要创业板“取经”

    三、中国企业上市地点选择

　　毋庸赘言，发行上市具有获得融资、提高市场知名度、规范公司治理等多方面的优点，然而由于主板市场往往上市标准较高，因此中小型企业受到企业规模、盈利水平等各方面的限制，将目光转向了创业板市场。目前在全球创业板上市的中国企业主要集中在深圳创业板和美国NASDAQ市场，根据清科研究中心统计，2010年分别有117家和23家中国企业在上述两个市场上市，韩国创业板市场2009年和2010年分别有3家和4家中国企业上市，凯利板、香港创业板和伦敦AIM市场则少有涉及。这种现状一方面是由于中国企业对境内市场和美国市场的熟悉程度较高，上市流程已经较为成熟，另一方面是由于市场对于中国企业的认知程度较高，企业上市更有可能获得较高的市盈率和融资额。

　　随着中国企业在国际经济中作用日益凸显，也有一些市场逐渐向中国企业敞开大门。2008年至今，新加坡交易所、伦敦交易所、韩国交易所等相继在北京设立了代表处，与中国企业建立联系并进行相应的宣传。因此，中国企业在创业板上市地点的选择方面也日趋多元化。如前文所述，各创业板市场的上市门槛互不相同，风格迥异，因此各市场的特点将在很大程度上影响中国企业的偏好。

　　1. 发行制度和交易规则

　　从一级市场的角度，海外资本市场多采用的是注册制的发行方式，即指监管部门对于发行人事先并不进行实质性审查，仅对发行人递交的申请文件进行形式审查，如发行人在申报之后的一定时间内没有被监管部门否定，即可顺利发行上市。前文所罗列的NASDAQ市场、AIM市场等均采用了注册制，因此与我国的创业板相比，海外创业板的上市审核时间较短，手续更加便捷，一般只需证券交易所批准即可，通过率较高，从而为企业节省了时间成本。面对深圳创业板的“排队”时间较长、发行审核较为严格这一现状，上市流程相对简单的如AIM市场，对中国企业具有一定的吸引力。

　　从二级市场的角度，深圳创业板市场则延续了我国主板市场上下10%的涨跌幅规定，因此在市场剧烈震荡时期，可以有效避免股价日内出现较大波动；海外创业板市场普遍没有对股票的单日涨跌幅有所限制，因此企业在上市后可能会面临一定的风险。

　　此外，以NASDAQ市场为代表的海外创业板市场多采用了报价驱动的做市商（Market Maker）制度，即做市商报价形成交易价格；与深圳创业板市场采用的指令驱动的竞价制度相比，做市商制度缩短了交易者等待交易的时间，避免了买卖双方因供需不平衡而导致交易中断，从而有效提高市场流动性、促进市场的稳定性。然而，做市商制度也带来了一定的监管成本和市场透明度下降等风险。因此，做市商制度可以在某种程度上缓解企业上市后的流通压力。

　　2. 上市条件

　　总体而言，创业板市场对于企业的要求低于主板，但各创业板市场彼此仍存在标准上的差异。例如，AIM市场和凯利板对于企业基本不存在硬性要求，而相比之下，NASDAQ市场和深圳创业板市场的上市标准相对较高。对于盈利水平有限、又希望能够上市的企业而言，上市标准较低的市场优势更为明显。例如，我国互联网企业在初期的盈利水平有限，难以满足深圳创业板要求，因此成为大部分互联网企业寻求海外IPO的原因之一。

　　3. 费用

　　费用是企业上市过程中的巨大成本之一，收费相对低廉的市场将大大减少企业的财务压力。费用主要包括两方面考量：一是企业上市过程中产生的费用，包括申请费、支付给交易所的挂牌费用、支付给承销商、会计师事务所和律师事务所的保荐和咨询费用等；二是企业上市后的维护费用，包括交易所年费、满足交易所信息披露规定所产生的相应费用等。各市场的上市费用和维护成本相差较大，如NASDAQ市场成熟度高，流动性好，体制健全，因此NASDAQ市场的上市成本为各创业板市场之首；而凯利板、AIM市场等上市成本则相对低廉，如AIM市场的年费仅为5350英镑，凯利板则为2000新加坡元，远低于美国NASDAQ市场。

　　4. 投资者偏好

　　尽管大部分创业板市场均是针对创新型中小企业推出，但是市场对企业所处行业仍有着不同程度的青睐。因此企业上市之前，也需要结合自身所处行业的特点，选择适合其未来长期发展的市场。例如至今仍为全球高科技企业集散地之一的NASDAQ市场上，互联网行业备受青睐，又如食品生产加工是新加坡上市公司的重要行业来源之一，再如传统行业的企业则多选择在境内创业板上市。企业选择自身的经营理念和盈利模式更容易受到认可的市场上市，有助于企业获得较高的市盈率和认购水平，从而有助于保证融资规模和上市后的股价稳定。

　　5. 战略部署

　　未来发展战略部署是企业选择上市地点的另一重要关注点。通常而言，选择深圳创业板的企业在国内可以获得较高知名度和曝光度，换言之，我国亿万股民目睹企业股票涨跌起落，堪比一种另类的“广告宣传”。而部分企业则出于自身诉求，选择海外创业板上市将更有利于业务发展，例如：目标客户群体主要位于海外、有意拓展海外业务、有意进行跨国并购重组等。如前文举例的 “东方造船”则因主要订单来源于欧洲，故在AIM市场上市将有助于企业增加销量。

　　同时，创业板对于培育优秀企业和鼓励先进、优胜劣汰起到了积极作用，因此部分企业在创业板挂牌，主要在于希望转板至主板市场上市。据统计，并购和转板是上市公司从海外创业板市场退市重要原因之一。因此创业板机制是否完善、转板通道是否健全，将影响企业的选择。

　　四、结论

　　创业板市场发展至今已有数十年历史，大部分创业板针对中小企业的特点制定了有异于主板市场的上市标准和监管方式。期间也有一些创业板市场运作失败而被迫关门闭市，如1997年成立的德国创业板，便因监管过于宽松、门槛过低于2003年关闭。美国NASDAQ市场是目前运作最为成功的创业板市场，其与主板市场在全球经济中的影响力几无二致。然而随着美国“安然事件”之后，著名的萨班斯法案（Sarbanes-Oxley Act）于2002年出台，对于美国证券市场的信息披露、企业内控等方面提出了更为严格的要求，并进而增加了运作成本。但这一事件，也为其他优秀的创业板市场带来了新的机遇，使其能够凭借自身优势吸引更多的企业的上市，也为企业提供了多元化的市场环境进行选择。

　　目前，中国中小企业的融资上市需求较为强烈，自2009年境内市场重启、创业板开闸以来，中国企业IPO数量始终居高不下，在未来一段时间内，中国中小企业仍将成为IPO市场不容忽视的力量。对于企业而言，上市并非*梦想，而只是千里之行的*步，归根结底是为了帮助企业树立品牌形象，提高在资本市场的竞争力，谋求进一步融资、发展。近期的“中概股”风波使部分上市企业的资质遭到质疑，为上市企业的规范性敲响了警钟。因此，结合各创业板市场环境和自身条件，选择适当的上市地点，避免盲从跟风，使企业在上市后能够得到进一步发展，是值得每个有意上市的企业家深思的问题。

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