清科观点：创业板一周年——暑尽寒来

　　创业板自从2009年10月30日正式登陆深交所，截止至2010年10月22日收盘，深圳证券交易所创业板上市企业已达130家，总市值559,973,758,747.00元人民币，流通市值125,956,676,061.00元人民币，平均P/E为68.05倍，比中小企业板52.65倍的P/E高29.2%，比深圳主板36.37倍P/E高87.1%。

　　首批28家企业挂牌上市以来，对于创业板的各种评价甚嚣尘上；持赞许态度，视其为高成长性中小企业融资捷径者有之；持否定态度，视其为企业高管圈钱获利工具，VC/PE机构趁势推高市场估值者有之；持观望态度，视其追捧过热之势头已现，但登高必跌重之时机难测者有之。创业板，究竟是使得人们一夜暴富的阿拉丁神灯？抑或是给市场带来更多投机机会与不稳定因素的潘多拉魔盒？值此创业板开闸一周年之际，作为大中华区著名创业投资与私募股权研究机构，清科研究中心立足于VC/PE支持的创业板企业上市，着眼于投资回报与风险评估，对以下几个方面进行了观测与分析。

　　创业板企业被高估，高市盈率（P/E）恐难持久

　　从首批申报开始，无论是企业、机构、个人投资者对创业板的热情*高涨，无论是其上市数量迅速突破百家，还是其带来的平均发行P/E，均难免令人咋舌。

　　而截止至2010年10月22日收盘，深圳证券交易所创业板上市企业已达130家，总市值559,973,758,747.00元人民币，流通市值125,956,676,061.00元人民币，平均P/E为68.05倍，比中小企业板52.65倍的P/E高29.2%，比深圳主板36.37倍P/E高87.1%。与其他国家和地区同为创业板的市场相比较，创业板的P/E也不遑多让：2010年10月22日收盘时的英国AIM市场P/E值为60.07；2010年9月30日收盘时香港创业板的P/E值为33.11^③。

　　巨额资金投向创业板企业，风口浪尖上的VC/PE机构

　　无可辩驳，创业板自上市伊始，便接踵而至地引来屡遭诟病的VC/PE投资过热。由于高P/E带来了为众多投资者所觊觎的高额收益，自2009年四季度以来，VC/PE在创业板上市企业中的参与十分活跃。目前在创业板的130家上市企业中，有VC/PE支持的企业为73家，占总数的56.2%；73家企业的背后共有VC/PE机构150家：包括28支PE机构，融资金额为7.99亿人民币；122支VC机构，融资额为18.81亿人民币。

　　创业板作为刚刚起步的新兴市场，给予了VC/PE机构大展拳脚的广阔天地；而中国股市一直以来追求“新”闻、“热”点的特性，不负众望的在创业板发行首日便将回报率推高至93.2%，而之后居高不下的P/E和平均账面投资回报率^④使VC/PE在创业板的投资中赚的盆满钵盈。据清科研究中心统计，2009年第四季度至2010年第三季度，VC退出途径的80.0%-90.0%为IPO形式，而PE则达到90.0%以上，而创业板IPO是重要退出途径。

　　夏天到了，冬天还会远么

　　首先，过高的市盈率，说明创业板整体估值已偏离其实际价值，而其被高估的部分，则是市场在狂热追捧的过程中所产生的泡沫。当然，对于创业板企业，因很难定量去预测未来企业收益的增长水平，成长性与创新性是其P/E偏高的原因之一；但是即使当我们把“成长性”考虑在内，选用时下比较热门的PEG^⑤来当做评价指标，与P/E相互印证，创业板价值也已偏离正常区间。以深交所对于创业板定义的“最近两年营业收入增长率均不低于百分之三十”中的30.0%增长率^⑥计算，则PEG=68.05/30=2.27，依照PEG=1的合理定价水平（此时的创业板增长率将达到70.0%），创业板的整体估值仍然偏高；何况，30.0%作为过去时间内的营业收入增长水平，并不能成为未来趋势的合理预测，营业收入增长水平可能被放大。事实上，就部分企业的中报、三季度报来看，其盈利水平并不尽如人意。

　　其次，从创业板上市一年来的平均首日回报来看，自2009年四季度的93.2%超高平均首日回报之后，后三季度基本回归正常水平，甚至2010年二、三季度还低于中小板，这也反映了我国A股市场目前的现状之一：机构、散户都乐于捧“新”，这三分钟热度所带来的一方面是上市企业高管们一夜暴富，另一方面带来的则是股市涨势力竭而必定回调，当年的中小板上市时，也在首日就被炒上了天，而高处不胜寒，绝大多数股票的价值完全不足以支撑如此之高的市值而在之后的交易日饱受损失，一些股票的漫漫解套之路甚至延续了两年。而对于同样处于萌芽期的创业板而言，长盛难免久衰，之后三个季度首日回报的下降，则预示着出市场终究要回归理性的趋势。

　　再次，从VC/PE支持的中国企业在各市场平均账面投资回报倍数来看，2010年第三季度创业板6.56倍的投资回报为其启动以来四个季度的*水平，仅为二季度回报率的28.1%。

　　究其平均账面投资回报下降的原因，笔者认为是两个影响因素同时作用的结果：新股发行价及VC/PE注资时的实付每股价格^⑨。首先，三季度的发行P/E为58.89，为一年来的发行P/E*点。发行P/E的下降，说明发行价格较之前三个季度趋于合理。而当笔者查询深交所创业板的披露数据时，却发现直到二季度，创业板流通股份的P/E都始终处于60.0倍左右的高位。如果说三季度的一级市场发行P/E并没有被二级市场上的流通P/E所左右，那么可能的诱因则是由于众所关注的创业板询价改革已箭在弦上^⑩，旨在控制高P/E、高定价、高超额认购等投资者所关切的问题。表现在三季度创业板，新股发行价已先行一步，发行P/E较二季度降低了近10个百分点。发行定价的相对降低，是一种回归理性的表现，也是市场将会逐渐回归的先兆。

　　而另一方面，机构的投资成本在增加，这将表现在机构注资时的实付每股价格。根据清科研究中心的数据显示，2010年上半年，机构筹资活动仍然热火朝天，而投资活动却相对尴尬。截止2010年第三季度，VC/PE共投资601家企业，总投资金额达到68.86亿美元，约合460.00亿人民币；而VC/PE共募集完成基金112支，募集金额总计284.00亿美元，约合1900.00亿人民币。换句话说，即钱筹的容易，投出去难。这一点从创业板企业上市时的超募现象严重也可见一斑：据清科研究中心不完全统计，截止至2010年第三季度，创业板上市企业的公开平均超额认购倍数为161.54倍，说明有大量超额资金投入创业板企业，被投资企业流动性过剩。由于创业板市场存在各机构无法抗拒的高P/E，使得在好项目有限的情况下，几家机构同时垂青一家企业的情况时有发生，不但VC/PE之间的竞争越发激烈，创业板的市场估值也被进一步推高。机构的介入成本增加，如果发行P/E没有达到某一高度，则机构的投资回报将非常有限。

　　另外，创业板的投资风险，亦已毋庸赘言。按照金融中CAPM资本资产定价模型，以2010年6日1日^⑾至2010年10月22日的创业板指数与深圳综合指数之间的波动率通过线性回归计算可得^⑿，创业板指数相对于深圳综合指数的Beta为1.20， Alpha为-0.89。参数说明创业板相比于深圳市场有更大幅度的波动，带来了更多的系统性风险，同时其相对于无风险收益的超额收益比深圳综合指数的超额收益低。随着创业板的日益成熟，其中的风险也将在跌宕起伏中呈现的更为清晰。

　　一年解禁期将近，VC/PE何去何从

　　话题回到解禁期的临近。进入2010年二季度之后，关于创业板首批上市的27家企业（“宝德股份”承诺三年内股东不减持）解禁的议论不绝于耳。而今年三季度创业板史上*平均账面投资回报的出炉，无异于给市场对解禁的担忧雪上加霜。诚然，解禁之日预示着创业板市场一个分水岭的到来，只是，这个分水岭究竟能对市场有多大的影响尚未可知。

　　首批27家创业板企业解禁股票约为11.94亿股，市值超过300.00亿元人民币，而其中有20家企业有VC/PE的支持，其身后的VC/PE机构共计32家，持股比例从不足0.5%到超过15.0%不等，总融资额达到657,628,721.00元人民币，平均每家机构的融资额为18,267,464.00元人民币。由于注资创业板企业的机构以VC为主，相比起后期投资，VC的投资策略更偏重为前期，也就是说，一旦当解禁期来到，大部分VC已完成使命，可以顺利将股权出手，全身而退。在LP模式下，以IPO为退出通道，只有股份售出之后， GP和LP们才有可能分享其投资成果。由于创业板禁售期的特殊限制，其获利退出的时间已被拖后一年，那么一旦其所持股份解禁，VC们责无旁贷，会尽快退出。更何况，按照经济学原理，如果市场上大部分投资者同时对市场趋势有着相同预期，则市场的实际走向则会符合这种预期；目前的创业板已风声鹤唳，不难想象大多数机构会选择即刻出手，落袋为安。

　　2010年7月，随着尤洛卡、双林股份、国腾电子三家公司发布招股意向书，创业板公司总数达到100家，此时创业板开闸还不足九个月；与此形成鲜明对比的是，从2004年6月25日的新和成到2006年12月26日的天康生物，中小板从1到100的这段路程整整走了两年半。今后创业板的路在何方，VC/PE的投资策略将会如何调整，一切悬念留到2010年第四季度，让我们拭目以待。

　　注：③因各市场披露的最新数据日限不同，故暂时无法获得同一时间的数据，目前所列出的已是截稿时最新数据，仅供参考。

　　④平均账面投资回报率=（发行价*持股股数-投资额）/投资额

　　⑤PEG=(P/E)/增长率

　　⑥实际目前创业板上市企业披露的三季度每股收益增长率仅为8.5%，其中还包括“华谊兄弟”平均每股收益增长率为1600.0%这一特殊数据；若剔除此数据，增长率为-4.3%。

　　⑨持股数不变，平均账面投资回报率=（发行价*持股股数-投资额）/投资额=（发行价/实付每股价格）-1

　　⑩发稿前，证监会已公布第二阶段中小板与创业板新股发行改革与2010年11月1日起施行。

　　⑾2010年6月1日为深圳证券交易所公布创业板指数的起始日期，因创业板早期的浮动尚不稳定，所以早期数据不作为指数评价的依据。

　　⑿以中国银行业隔夜同业拆借利率SHIBOR为无风险利率标准，一年以365天折现。CAPM模型的拟合优度R2为0.70。
 

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