股权分置改革与创业投资的退出

 　　众所周知，我国股市独特的“股权分置”是指，上市公司的一部分股份上市流通，一部分股份暂不上市流通，这是由历史原因造成的。这种现象导致了创业投资项目在国内的证券市场难以获得满意的回报，制约了创业投资商在国内的退出渠道。

        由于创业投资商们在国内证券市场上退出困难，他们往往会退而求其次，选择其他的退出方式，如并购和股权转让等。也有一些投资商与被投公司签定协议，双方约定在固定期限后由被投企业以某一价格买回股权，即创业投资商以回购方式退出企业，获得一定的回报。但是无论如何，IPO方式仍然是一个完善的退出机制所必不可少的组成部分，并且其回报通常要高于其他方式。

        2005年4月29日中国证监会启动了股权分置改革工作，并于当年9月份发布了《上市公司股权分置改革管理办法》。根据《管理办法》的定义，上市公司股权分置改革是“通过非流通股股东和流通股股东之间的利益平衡协商机制，消除A股市场股份转让制度性差异的过程”。也就是说，在改革完成后，上市公司的非流通股可上市交易。截至2006年9月中旬，上海证交所完成股改或进入股改程序的公司共721家，占全部应股改公司总数的88.4%，而深圳主板完成股改或进入股改程序的公司共395家。

        那么即将完成的股权分置改革对本土和外资创投机构哪一个影响更大呢？他们自己是怎样认为的呢？我们就这个问题对活跃在中国市场上的创业投资商们进行了调查，结果发现58.8%的投资商都认为这次改革对本土创投机构的影响更大，而17.7%的投资商认为对外资机构会受到更大的影响，同样有17.7%的投资商认为这个问题现在还难以确定，不太好说。2.9%的投资商不置可否，而同样2.9%的投资商认为短期内对本土创投机构影响大，而从长期看则对外资创投机构影响更大。（见图1.1）
 

图1.1股权分置改革对本土和外资创投机构的影响力

资料来源：清科研究中心

        显然，大多数创业投资商都认为中国的股权分置改革对本土创投的影响更大。对于资质较好的企业，外资创业投资商会利用自身优势，努力促成其到海外资本市场上市；但对于本土创投机构来说，投资的企业规模和知名度都较小，要想在海外成功IPO并且获得较好回报相对来说难度更大一些，因此期待着国内证券市场上IPO退出渠道能尽快完善。

        时至今日，股权分置改革即将完成，那么它是否已经影响了创业投资商们在退出方式上的选择呢？经过我们的调查发现，在对退出渠道的选择上，*国内IPO的投资商占了26.5%，并且我们注意到他们全部是本土创业投资商。认为海外IPO是*退出渠道的投资商最多，占64.7%，其中将近2/3是外资创业投资商。青睐并购退出和股权转让退出的投资商均占29.4%，但选择股权转让的大部分都是本土创业投资商。将管理层收购作为*退出渠道的投资商仅占5.9%，并且与国内IPO一样，都是本土投资商。¹

1.2中国市场上创业投资商退出方式偏好

资料来源：清科研究中心

　　从图1.2中我们可以看到，大多数创业投资商的*退出渠道仍然是海外IPO，当然其中外资创投机构占了大多数；而最青睐国内IPO的投资机构数量甚至低于股权转让和并购，并且全部是本土投资商。这表明迄今为止，外资创投机构仍然不看好国内证券市场退出。上半年仅有同洲电子一家创业投资支持的企业在国内市场上市，并且其投资商大都是本土机构。我们分析这其中一个重要原因是国内证券市场上市要经过很长的等待期，并且操作难度大。沪深的主板市场上市要求高，不适合高成长型的中小企业。而深圳中小企业板的上市难度与主板市场不相上下，距离真正的创业板市场还有不小的差距。

        因此，尽管股权分置改革为中国市场上的创投机构带来了新的光明，但要真正使这些创投机构将国内证券市场当作退出的*方式，还有待于建立一个包括主板、创业板和场外交易等在内的多层次、完善的资本市场体系。

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