VC/PE自身需要上市吗？

2022年6月，天图投资向港交所递交上市申请，结合此前深圳市曾印发文件，提出“推动头部股权投资企业通过上市、并购重组等方式做优做强”，广州市也提出“鼓励和支持创业投资机构创新募资手段，通过上市，发行企业债、公司债等固定收益产品形成市场化、多元化的资金来源”，在当前股权投资市场募资难困境下，VC/PE机构上市再次成为市场关注的热点话题。在此背景下，清科研究中心重磅发布《2022年全球VC/PE机构资本市场上市研究报告》，从全球VC/PE机构资本市场上市情况、上市政策环境与诉求对比、典型机构上市案例解析以及中国VC/PE机构未来在资本市场上市的风险与趋势的探讨等方面全面解读当前机构上市的利与弊，以期为市场带来参考。

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VC/PE机构境内直接上市面临严监管，市场环境有待改善

目前，境内实现上市或挂牌的VC/PE机构数量也较少，个别机构上市后表现也并不突出。成功登陆二级市场的机构多数采用新三板挂牌方式，少数实现主板上市的VC/PE机构部分也均是经由母公司对“壳公司”并购重组方式实现借壳上市。

机构上市数量有限一定程度上受到市场环境和监管基调的影响。中国股权投资市场尚在初步发展阶段，公众投资者对于股权投资还未形成清晰、完善的认识，早先发展起来的机构仍处于长期战略规划和业务布局构建阶段，多数机构没有可作为参考的历史业绩与典型案例，这都不利于市场对VC/PE机构形成较为合理的预期。

监管方面，境内监管层对机构上市监管基调偏紧，机构直接上市仍面临政策困境。由于境内资本市场将服务实体经济作为核心和基础，相应的资本市场制度规则以引导上市公司聚焦主业为主要目的。监管层对于VC/PE机构上市后可能挤占实体企业融资空间的问题存在担忧，进而对机构上市较为谨慎。这种审慎态度一方面体现在现有IPO、并购重组和新三板挂牌规定中对于上市企业组织形式、信息披露要求、收入结构和重组交易规模等规定直接限制了VC/PE机构上市途径；另一方面也体现在监管层对于《上市公司重大资产重组管理办法》中所规定的，上市公司“向收购人及其关联人购买的资产属于金融、创业投资等特定行业”这一需服从另行规定的情形，尚未做出特殊规定，实质上不鼓励VC/PE机构通过借壳上市。

相对而言，境外市场对于VC/PE机构上市的要求较为宽松。一方面境外成熟市场对VC/PE机构上市并未做过多限制，与实业企业一样，机构上市时适用通常的上市标准；另一方面，境外对拟上市的VC/PE机构的组织架构未设要求，允许VC/PE机构保留GP与LP结构以有限合伙企业形式上市。此外，多地监管机构和证券交易所还会针对投资机构业务性质做出特殊安排。

以美国为例，美国证监会和各交易所一方面对以投资管理企业或投资顾问企业形式谋求上市的VC/PE机构不另设条件，令其可以按交易所一般上市规则谋求上市，典型案例如黑石集团、KKR、凯雷集团等；另一方面还会给予BDC监管和上市规则豁免，这是由于BDC具有促进中小企业发展的作用，目前美国证券交易市场中以BDC形式上市的机构包括主街资本（Main Street Capital）、阿瑞斯资本（Ares Capital）等。

港交所方面，《上市规则》第21章中规定了公司以“投资公司”形式上市可豁免部分上市要求，但同时对上市主体的治理机制提出较高要求，部分从事投资业务的境内公司，例如中国互联网投资金融集团有限公司、国开国际投资有限公司等较早时都通过投资公司形式实现港股IPO。但第21章下的投资公司无实体业务，透明度不高，自2011年后已无新上市案例，近年向港交所递表的太盟投资（PAG）、天图投资都以普通公司形式谋求上市。

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境内外VC/PE机构上市诉求存差异，融资和品牌效应为境内机构主要诉求

从境内外机构过往上市和挂牌案例来看，机构寻求上市的首要诉求是拓宽融资渠道。上市后，VC/PE机构可公开募集资金，从而拓宽融资渠道，降低融资成本，还可以通过股权融资平衡第三方资金和自有资金的比重。其次，VC/PE机构公开上市或挂牌可为员工提供股权激励政策，允许股权持有者实现股权价值变现。

相比境外机构主要通过上市兑现创立合伙人份额收益和增加员工激励选项，境内VC/PE机构则更加注重品牌效应和资金募集。由于多数境内VC/PE机构处于成长期，距离大型综合型投资机构仍有距离，机构业绩和经营能力缺少长期检验，而公开上市和挂牌均需满足一定的业绩门槛和企业治理要求，对于尚处于发展阶段的股权投资机构来说能够成功上市可以间接展示自身经营成果或管理能力，从而提升机构品牌知名度。此外，公开上市或挂牌带来的募资渠道作用对于成长期的VC/PE机构也十分重要。长远来看，上市后的VC/PE机构可以使用更为充足的*资本及更雄厚的人力资本进一步拓展业务边界，丰富业务种类。

然而，回报与风险往往并存，VC/PE机构上市虽然有利于行业和资本市场的长期发展，但仍会带来风险错配、私募基金公募化、资金空转等风险隐患，对于VC/PE机构未来发展的影响也存在不确定性，内部运营管理在上市过程中和上市后均需面对较大考验：

*，由于少数已上市或挂牌的本土VC/PE机构可提供的借鉴意义有限，市场对VC/PE机构的业绩预测和未来发展可能缺乏合理预期，影响机构实际上市和融资效果。

第二，上市后的VC/PE机构需要定期公开披露详尽的投资、财务等资料和数据，这在一定程度上与VC/PE机构的投融资业务具有的私密性相背，可能增加VC/PE机构的经营成本，也对机构的内部治理提出更高要求。

第三，一级市场和二级市场在参与群体、投资周期和投资策略等方面都存在重大差异，对着眼于基金长期表现和价值投资的VC/PE机构而言，维护上市股份价格长期稳定和业绩增长可能将对其投资决策与经营节奏产生一定的干扰和影响。

此外，机构在谋求上市时还可能面临政策变动风险。当前中国资本市场尚处于发展时期，在持续完善监管制度与法规的过程中不免有短期探索与尝试，而VC/PE机构上市对于中国资本市场还较为陌生，从现有VC/PE机构上市或挂牌后情况看，市场风险和政策变动风险将持续存在。

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典型案例：KKR纽交所曲折上市，助力集团多元化发展

KKR作为股权投资行业的缔造者及“杠杆收购”模式的先驱者，成立于1976年，总部位于纽约，以杠杆收购闻名。1984年募集完成*支规模10亿美金的私募基金。因1989年完成对RJR.Nabisco公司约300亿美元的当时“金融界*并购案”而名声大噪，跻身“大规模企业”第五名。KKR谋划上市的时间与黑石接近，但受到2008年金融危机影响，过程更加曲折。KKR为完成在主要交易所上市的目标，先借壳2006年已在泛欧交易所上市的下属企业KPE（KKR私人股权投资者有限合伙公司，KKR Private Equity Investors,L.P.）完成整体上市，再以纽交所与泛欧交易所合并为契机转板至纽交所，前后跨度达5年之久。

KKR上市后得以通过权益工具直接融资，对集团多元化发展助力颇多。KKR从2010年上市以后开始布局业务多元化发展，并在上市后四年时间内逐步完成业务调整。2011年开始涉足房地产；2012年战略收购对冲基金公司Prisma Capital Partners L.P.；2014年合并原旗下子公司KKR金融控股（KKR Financial Holdings LLC）；2015年与另类投资管理机构Marshall Wace达成战略合作；2017年与PAAMCO达成战略交易，将KKR Prisma与PAAMCO合并，组成新的另类投资管理公司PAAMCO Prisma，并占有新公司39.9%的股权。业务条线增加的同时，地域上KKR将业务向全球拓展，在欧洲和亚洲多地设立办公室。截至目前，KKR集团的业务基本涵盖了固定收益类产品、证券投资、对冲基金、资本市场业务、基础设施投资、能源投资和房地产投资等领域，但私募股权投资业务依然是KKR最核心业务。

在KKR推行多元化业务发展过程中，外部战略收购和交易是其倚重的重要途径。尽管KKR通过换股后转板上市，没有公开募集资金，但一方面KKR可以通过发行权益工具直接融资，例如在2016年，KKR就发行了A类和B类优先份额合计募集5亿美元；另一方面可交易的公共份额可以作为并购时的支付工具，事实上在多起重要交易中KKR都是通过发行交易份额来支付对价。在对Prisma的收购中，最终达成的对价包括现金和在2014年和2017年根据实际业绩向Prisma原有股东发行KKR交易份额两部分。在收购Marshall Wace时，KKR旗下机构除一次性交割736万份可交易份额外，还购买了认购期权，并在2017年、2018年、2019年行使认购权，以现金和发行股份分别获得Marshall Wace 5%的股权，合计占股39.6%。在整个收购过程中，KKR累计发行股份（份额）1138万股，极大减轻了资金负担。

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本土VC/PE机构谋求境外上市或将成为，其开拓国际化业务的策略之一

对比欧美VC/PE机构的发展历程，中国VC/PE机构在运营水平和盈利能力等方面与欧美巨头还有较大差距，但境内机构未来或将逐步由单一的私募基金管理机构向综合型资产管理机构转型，并将经历管理业务多元化和覆盖地域国际化的进程。在此过程中，机构上市或将加速自身*资本扩充进度，也可在上市后将流动性较高的二级市场股票作为吸引人才或并购交易的支付工具，资金和人才团队的储备增加将有助于机构完成现有业务深化与多元化发展。

目前，随着境内股权投资市场竞争加剧，VC/PE机构管理能力持续增强，近期部分国内股权投资机构已开始寻求募资和投资的两端“出海”，这一方面是中国股权投资市场发展至一定阶段后，机构寻求海外长线资金、在全球范围内寻找优质标的、在更大范围内拓展业务的自然结果，另一方面也反映了境外资本对于中国权益类投资的长期看好。而VCPE机构选择谋求在合适的境外二级市场上市，如香港联交所上市或在境外主要业务发展地（如新加坡），或许能够为其国际化发展打开一条新路径。对于本土VC/PE机构来说，这不仅是在境外开拓融资渠道以发展自身的过程，也是了解适应境外资本市场监管规则和市场环境的契机，未来境外上市或将成为本土机构国际化业务的策略之一。

综上，VC/PE机构作为一级市场主要参与主体，对于促进实体企业发展和国家重大产业发展战略的实现贡献巨大，而机构本身在发展过程中也对监管制度的创新提出了新的要求。一方面创业投资企业有以自有资金进行跟投的现实业务需要，另一方面也有扩大规模、提升服务和对外战略投资等未来发展诉求，机构上市融资则可帮助VC/PE机构补充自身资本以实现更大的发展目标。因此，国内部分地方政府率先提出推动头部创投机构上市的政策、探索可行的机构上市制度安排，对于我国资本市场未来的创新发展、防范金融风险和协助引导VC/PE机构高质量发展都有前瞻意义。

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