清科观察：VC/PE发债有待观察 小微企业增信集合债券试点前景明朗

　　为拓展小微企业融资渠道，缓解小微企业融资困难，2013年7月25号发改委发布《关于加强小微企业融资服务支持小微企业发展的指导意见》(以下简称《指导意见》)。近期财税和金融政策的连续出台，反映出“稳增长”思路下政府高层对小微企业的重视。

　　《指导意见》主要有两大亮点：一是，支持符合条件的创业投资企业、股权投资企业、产业投资基金发行企业债券，专项用于投资小微企业;二是，扩大小微企业增信集合债券试点规模，在完善风险防范机制的基础上，继续支持符合条件的国有企业和地方政府投融资平台试点发行“小微企业增信集合债券”，募集资金在有效监管下，通过商业银行转贷管理，扩大支持小微企业的覆盖面。

　　VC/PE发债门槛高，机构接受度有待观望

　　涉及VC/PE发债的规定在之前的政策中就有提及，2006年3月1日施行的《创业投资管理暂行办法》第二十条规定“创业投资企业可以在法律规定的范围内通过债权融资方式增强投资能力。”今年7月23日《指导意见》的发布，VC/PE发债再次获得发改委明确。

　　发改委《指导意见》的发布不仅为小微企业提供了一条更便捷、成本更低的融资通道，也为目前VC/PE机构募资提供了一条新的途径。同时为热衷于投资小微企业私募债的投资人提供了规避风险的良好途径，投资人可以购买VC/PE债券间接投资小微企业债，利用VC/PE机构投资平台获得较好的收益。

　　清科研究中心认为，VC/PE发债具体实行还存在一系列问题，可能不会成为募资市场上的主流模式。

　　一、发债门槛过高，发债募集资金有限。根据国家发展改革委《关于推进企业债券市场发展、简化发行核准程序有关事项的通知》第二条，明确规定了我国企业发债的具体条件，尤其关于净资产以及发债规模的规定直接限制部分VC/PE机构参与发债的积极性。目前符合条件的VC/PE机构不多，主要以国资背景的机构为主，即使民营VC/PE机构符合相关条件，其通过发债能募集的资金量也有限。并且国内VC/PE主要为有限合伙制和公司制两种形式，2007年以后成立的基金80%为有限合伙制，由于有限合伙制的管理公司没有大量资产，资金为通过私募得来，在主体合规上尚不能发行企业债券。

　　二、专项投资小微企业，投资人具有一定风险规避性。按照《指导意见》要求，VC/PE发债专项用于投资小微企业。小微企业由于在管理体系、人才配置、市场资源方面都存在很多短板，投资主体具有较高的风险。在当前的市场竞争环境下，投资人尤其偏爱“短平快”的投资方式，希望能够获取短期收益，可能会对此类高风险产品具有一定的规避性，VC/PE发行企业债或不能取得预期效果。

　　三、若VC/PE募资回暖，发债接受度或有限。不同于传统VC/PE基金，债券的收益为固定收益，VC/PE发售债券相当于用自己的资金去投资小微企业，对机构本身具有较高的风险。在传统募集渠道顺畅时，VC/PE机构对于通过发行企业债的渠道进行募资，接受度或非常有限。

　　虽然VC/PE发债将不会成为募资市场的主流模式，清科研究中心预计，在国家政策的支持下，一些国有创投、公司制大型基金、具有一定资产的机构会尝试发行债券，借以拓宽资金来源渠道。

　　此外，虽然国家发改委已推出《指导意见》，但相关配套细则并未逐一落地，还需国家各级政府及相关部门的大力配合与支持，具体实际可操作时间有待观察。

　　扩大小微企业增信集合债券试点规模，发展前景明朗

　　《指导意见》着眼点在小微企业，通过扩大小微企业增信集合债试点，对解决目前小微企业遭遇的融资难、融资成本高、融资渠道狭窄等问题，有较强的政策针对性和可操作性。通过增信集合债可以提高债券信用水平，促进债券顺利发行，可以满足一部分优质小微企业的融资需求。

　　小微企业增信集合债券目前还处于试点阶段。通过当地政府和国有企业的融资平台作为主体发行企业债券，并且资金委托银行以委托贷款形式投放给当地小微企业。这种方式较原先中小企业集合债由融资平台或担保公司提供担保的增信效果更佳。而且，引入银行委托贷款模式后成本相对较低。同时，发改委首次允许商业银行作为小微企业扶持债券的主承销商，有利于该种债券的发行推广。

　　清科研究中心认为，小微企业增信集合债券的发行，未来将有良好发展前景。小微企业增信集合债券主要具有以下优势：一，降低债券的发行条件。小微企业增信集合债券的发行主体是多个小微企业的集合体，能联合起来达到一定的发行规模，能产生外部规模经济，对单个企业的要求相对下降，能让更多符合条件的小微企业参与到这一融资方式中来;二，降低债券的融资成本。增信集合发债可以提升小微企业的信用级别，这样可以以更高的价格发行债券;三，降低了债券的违约风险。增信集合债券相当于优质小微企业债券打包发售，从整体上降低了小微企业增信集合债券的违约风险。

　　总体来看，小微企业增信集合债既能满足小微企业融资需求，又能满足投资人的风险控制要求。清科研究中心认为，在国家相关政策和企业增信集合债的不断完善等因素推动下，企业增信集合债将会有良好的发展前景。

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