清科观察：31家VC/PE参与新三板定向增资 跨市套利有机可循

     2012年9月7日，“新三板”正式扩容，新增上海张江、武汉东湖、天津滨海三个园区，自此，主办券商可在中关村园区及以上三个园区范围内挑选企业推介挂牌。场外市场是合格投资人的市场，挂牌企业寻求的投资人更多的是产业资本和股权投资企业，新三板主要投资者是机构投资者，机构投资者大部分是VC/PE机构。当前VC/PE市场竞争日臻白热化，新三板扩容无疑为机构提供了更多选择。

　　新三板扩容 VC/PE分享多方利好

　　1) 优质项目来源得以扩充

　　新三板企业绝大部分是拥有自主知识产权的高科技创新型企业，属于VC/PE机构捕捉的关键领域，通过新三板平台，机构更容易发现和了解适合自身投资策略的企业，降低广撒网找寻项目的成本。以此次扩容的武汉东湖高新区为例，目前东湖高新区集中了湖北省三成左右高新技术企业，其新三板上市门槛是：注册资金超过500万元、有连续两年盈利记录标准。目前，武汉进入新三板后备的企业就已超过200家。

　　VC/PE投资新三板企业主要有两种方式：

　　 提前“潜伏”，投资拟在新三板挂牌企业。

　　 参与新三板挂牌企业定向增资、股权转让。

　　截止到目前，共有136家公司在新三板挂牌，其中共有31家VC/PE机构参与过新三板企业定向增资，涉及定增企业共24家，投资总额3.98亿元，定向增资平均市盈率19.64倍。其中，启迪创投、上海天一、东方汇富等新三板投资较为活跃，此外，中科招商、天堂硅谷、德同资本等也均开展过投资。

　　表1 VC/PE机构参与新三板定向增资情况（截止到2012年8月底）

　　注：①若VC/PE参与多次定向增资，此处为其多次定向增资所占股权之和。

　　②若VC/PE参与多家公司多次定向增资，此处为定向增资公司市盈率的平均值。

　　2) 投资风险相对较低

　　 新三板企业规范性较好。高新技术园区的企业均是具有良好成长性的创新型企业，各园区对于挂牌企业资质进行过严格审核，企业在新三板挂牌前也进行过主办券商尽职调查、监管机构审核等流程，因此企业规范性相对较好。

　　 外部监管规范投融资行为。新三板制度的确立，使得挂牌公司的股权投融资行为被纳入交易系统，并且可以接受主办券商的督导和证券业协会的监督，对于投资方、被投企业双方而言，一定程度上能够降低不确定性和投融资风险。

　　3) 多元化退出新机遇

　　进入2012年以来，作为VC/PE退出主要方式的IPO内外交困，新三板扩容，更多的企业有机会在新三板挂牌，VC/PE将获得“新三板”以及“转板上市”两个不同层面的退出机会，对VC/PE退出无疑是一大利好。

　　 新三板股权转让退出。VC/PE所投资的早期企业，在财务、法律方面可能无法满足主板、中小板和创业板的上市要求，新三板扩容后，更多的企业可以在此融资，VC/PE得以退出，缓解项目上市压力。

　　 转板上市退出。新三板向来有中小板、创业板上市“孵化器”、“蓄水池”之称，尽管监管层尚未明确转板“绿色通道”，但进入新三板历练的企业在公司治理、财务等各方面不断规范，逐步向IPO标准靠拢，寄望新三板企业曲线登陆资本市场，通过跨市场套利也是目前众多机构热衷新三板的重要原因。自新三板成立以来，由新三板挂牌转板到中小板和创业板的公司共有6家，其中北陆药业、世纪瑞尔、紫光华宇三家企业曾获得过多家VC/PE投资。

　　新三板挂牌较主板成本较低

　　企业挂牌新三板费用较低，降低了企业融资成本。根据清科研究中心数据统计，中国大陆平均每家企业IPO发行费用约在5000万元人民币以上，占到其平均融资额约6.0%，其中承销及保荐费用占比最高，其次是审计、律师和信息披露等费用。目前新三板企业定向增资平均融资额约在2000万元-5000万元人民币，企业申请在新三板挂牌费用主要包括律师费用、审计费用、评估费用、券商挂牌推荐费用，挂牌费用一般在150万-300万左右，且很多园区均出台了园区内企业在新三板挂牌的鼓励和资金支持政策，可覆盖部分成本，综合来看，企业在新三板挂牌成本较低。

　　表2新三板与主板挂牌成本比较

　　风险挑战并存 VC/PE需谨慎评估

　　企业持续盈利能力待考察。新三板挂牌企业多为财务、法律方面尚不满足主板上市要求的初创期企业，业绩不稳定，未来持续经营能力有待考证。未来企业是在弱市中流于平庸，还是龙门一跃，需要考验VC/PE鉴别能力。

　　机构需防范高价追捧、非理性竞争。随着新三板扩容，企业更容易挂牌交易，谈判时容易自抬身价，新三板企业初始融资或定向增资市盈率有不断攀高趋势，截止到8月底，VC/PE参与新三板挂牌企业定向增资平均市盈率为19.64倍，最高的达到了39倍。不少VC/PE对于新三板企业未来转板抱有美好的预期，若以投机心理高价格追捧新三板项目，将失去新三板投资原有的机遇。

　　流动性风险存隐忧。由于新三板缺乏第三方价格发现功能，流动性成为一大考验，2011年新三板平均换手率只有2.93%。2012年以来，新三板挂牌的100多家公司成交金额仅3.75亿元。新三板试点扩容首批公司首日大幅上涨后，次日出现零成交。虽然新三板为VC/PE机构提供了新的退出路径，但由于其局限性使然，交易的企业类型比较单一，无法满足不同类型投资者的投资策略和风险偏好，VC/PE机构退出并不顺利。未来制度方面是否会适度消除流动性限制，降低投资者进入门槛仍需等待。

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