清科观察：退出回报下行 券商直投回归理性

　　2012年6月19日，中信证券发布公告称，直投子公司金石投资有限公司设立中信并购基金管理有限公司获得了中国证监会的批准，中信并购基金是目前中国证监会批准设立的*支并购基金，该基金的成立标志着传统券商业务取得了一次创新性的进展。从2007年9月，证监会正式启动证券公司直投业务试点以来，券商直投业务迅速发展成长为国内PE市场上一支不可小觑的力量。截止到2012年上半年，共有38家证券公司获得了直投业务资格，已披露累计投资额约275.98亿元人民币，平均账面回报4.86倍。

　　投资空间巨大 券商直投驶入快车道

　　根据清科数据统计，截止到2011年，获批的38家券商净资本总额约为3,742.86亿元人民币。券商使用自有资金进行直接投资业务，证监会规定上限为证券公司净资本的15%。以此计算，可用于直接股权投资资本量约为561.43亿元人民币，目前，券商直投子公司累计披露投资273笔，总投资约275.98亿元人民币，市场规模成长迅速，还存在很大的投资增长空间。

　　从2007年至2011年券商直投投资统计来看，不管是投资案例个数，还是累计投资金额都呈现了快速增长的趋势，到2011年底，中信证券旗下的金石投资、海通证券旗下的海通开元以及国信证券旗下的国信弘盛均有28笔或以上的投资，而平安、广发、光大等众券商也纷纷展开直投业务，投资案例数逐年增加，与前三位的差距正在一步步缩小。

　　目前来看，直投业务的发展基本上是沿着政策导向的脚步在进行。在业务开始之初，券商仅能使用自有资金进行直接投资业务。2011年7月，证监会下发《证券公司直接投资业务监管指引》（简称“监管指引”），该文件一方面再次明确了证监会对于券商直投设立条件、业务范围、运营管理、风险控制等方面的具体要求；另一方面，《监管指引》放开了券商直投公司成立直投基金，向第三方投资者进行募资的权限，使得券商直投公司得以突破原有投资规模不得超过券商资产15%的限制，为其转型成为专业化PE基金管理机构提供了支持。截至2012年5月，已有4只券商直投基金获批成立。其中，2011年6月成立的中金佳泰产业整合基金已完成首轮募资，金石投资、海通开元、华泰资金旗下的直投基金也相继获批。自2007年试点方案实施以来，券商直投业务逐渐转向自有资金加第三方资金的时代，管理资本量也节节攀升，但就目前来看直投子公司投资规模依然受母公司净资本影响，新的投资模式还需要时间的检验。

　　退出案例数持续走高 直投业绩参差不齐

　　进入2012年以来，众券商直投迎来了“收获期”，成功退出笔数从2009年的6笔增长到2011年23笔，增长幅度高达73.9%，而仅2012年上半年就已经有16笔退出，形势比较乐观。从回报上来看，2009年至2012年上半年，券商直投退出平均回报倍数为4.86，回报水平一般，但与创投机构不同，券商直投一般具有项目资源丰富的天然优势，投资周期一般比较短，统计的2009至2012年上半年退出案例中，平均投资周期约为17个月，最长不超过38个月，并且有57笔IPO退出案例中主承销商为投资方的母公司。直投+承销几乎成为约定俗成的方式，从券商整体收益角度分析，直投业务拓宽了证券公司的收入渠道，改善了券商收入结构和盈利模式，有可能形成新的利润增长点。

　　值得注意的是，从2011年开始，券商直投账面回报出现下滑的趋势，分析原因主要是宏观经济呈现继续走低的态势，直投业务逐渐回归理性。此外，并非所有券商均实现了乐观的收获，清科数据库统计，截至到2012年上半年，已有投资项目的券商中超过半数仍未实现退出零的突破，券商直投行业内的业绩出现了较大分化，收获*的当属金石投资，其投资项目正处于密集解禁期，而有30家券商直投业务在2012年上半年“颗粒无收”，管理资本量制约、从业人员经验水品参差不齐、激励机制滞后等问题可能是造成这种分化的主要症结。

　　各券商直投在回报收益上也存在差异，国泰君安创新因1笔账面回报16.22倍的退出居首，国信弘盛位居第二、平安财智、国元股权投资并列第三位，而以退出笔数居首的金石投资仅实现3.66倍的平均账面回报。平均投资周期17个月，2009年10月30日，金石投资退出神州泰岳，其投资周期只有短短的4个月时间，创下了券商直投投资周期的最短纪录。

　　从退出渠道上看，累计实现的60笔IPO退出中涉及企业59家，其中深圳创业板为主要的退出通道，共有29笔，占总退出笔数的48.3%；其次是深圳中小企业板，共实现退出21笔，占总退出笔数的35.0%；此外，上交所、香港主板也均有成功退出的案例，共计10笔。

　　目前，国内券商仍以传统业务为主，而直投作为一项创新业务将改变券商现有业务模式，增加券商盈利渠道，平滑因市场波动而造成的业绩波动，并且有利于深层次地挖掘客户价值。但是，券商直投发展到现在并非一帆风顺，不少券商直投开始面临发展中的瓶颈，规模受限、缺乏市场化激励机制等问题凸显，“直投+承销”的模式也引来不少争议，利益传输上的灰色地带一直是争议的焦点。

　　清科研究中心认为，虽然目前国家对券商直投监管的力度正逐渐加大，但从已经颁布的政策来看，引导、扶植意图明显。随着直投PE基金逐步成立、试行，券商直投股权投资业务会逐渐解决投资规模限制的问题、在保持原有直投业务的同时，向专业化PE机构转型，并且投资项目阶段也开始前移，从业务初期主要依靠母公司背景投资拟上市项目，向随着市场环境变化，开始重视中前期项目的方向转变。在各路资本百花齐放的背景下，券商直投只有紧跟市场、政策变化，继续探索创新，才能真正在资本市场站稳脚跟。

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