清科观察：世界*钱耶鲁基金资产配置解密，超三成配置PE

　　耶鲁大学捐赠基金近20-30年成功运营的案例一直是大学捐赠基金界，乃至投资界津津乐道的案例，其资产配置策略也是投资者较为关注的话题。清科研究中心根据耶鲁大学捐赠基金1997-2013历年经营信息，对其资产增值情况、其产配置特点及配置策略适用性进行了总结，主要观点如下：

　　▪ 对各类资产特点足够了解

　　▪ 技术性资产配置为基础

　　▪ 积极的管理策略为价值创造的核心

　　▪ 强调长期收益*化

　　年平均收益率13.5%，领跑美国大学捐赠基金

　　如今耶鲁大学捐赠基金的投资策略及成就需要归功于1985年聘任的大卫斯文森，这之前的耶鲁大学捐赠基金表现平平，投资态度较为保守。但是之后，尤其是1995年后，耶鲁大学捐赠基金的市值开始快速增长。根据2013年耶鲁大学捐赠基金报告的数据，基金市值达到207.80亿美元，当年的投资收益率为12.5%，高于全美捐赠基金的平均回报率11.3%，投资所得为22.90亿美元。过去10年间，保持了年均11.0%的净收益率；过去20年，保持了年均13.5%的净收益率；过去10年中的9年，其投资收益率在剑桥大学联合会公布的大学捐赠基金收益率中*。

　　2009年，由于受金融危机的影响，受限于其偏好非流动性资产的资产配置方案，耶鲁大学捐赠基金收益率为-24.6%，对其长期平均投资收益率形成较大冲击，但之后，投资收益率恢复较快。图1给出了1997-2013年耶鲁大学捐赠基金市值及投资收益率的分布状况。

图 1 1997-2013年耶鲁大学捐赠基金市值及收益率

　　非流动性资产受青睐，超三成配置PE资产

　　耶鲁大学捐赠基金的配置资产中大致分为八类：分别为*回报资产、本土股票资产、固定收益资产、境外股票资产、油气林矿、PE、房地产和现金类资产。每年度，基金管理者会根据历史数据及实际经济状况对各类资产的收益及风险进行合理重估调整；获得各类资产的预期收益及风险数据后，通过另类资产配置模型，计算出没类资产的配置比例；以模型得出的比例为基准，基金管理者通过实际市场走势及机遇，在获得投委会的许可后，对实际配置比例进行调整。每年的配置决策思路基本不变。表1给出了除现金类资产外的其他七大类资产的特点、2013年耶鲁大学捐赠基金对各类资产的预期收益及风险估值水平及历史上各类资产的实际收益水平。其中境外股票资产分为新兴市场股票资产和发达国家股票资产，前者的收益及风险水平都较后者高。

 表1 2013年耶鲁大学捐赠基金七大类资产预期收益情况

　　从表1可以看出，*回报资产和固定收益资产是七大类资产中收益率最小的资产，而现金类资产的收益会更低。正是出于这一基本思路，在斯文森掌管耶鲁大学捐赠基金后，开始彻底放弃之前大学捐赠基金主要投资固定收益及*回报资产的保守投资策略。借助另类资产配置模型，基金管理者在通过多元化投资策略控制投资风险的前提下，通过提高股票型资产及PE、房地产及油气林矿等非流动性资产的配置比重，使得基金的整体收益率得到提升。

　　图2给出了耶鲁大学捐赠基金从2004年到2013年的实际资产配置比例。其中2004-2007年中，油气林矿资产同房地产算作房地产资产，2008年后，这两类资产开始独立单独统计。由于现金类资产一般视同为无风险资产，且大学捐助基金隶属于教育机构管理可享受贷款、发债及监管上的便利，因而可通过出卖现金类资产从而增加其他资产的配置比例，形成现金类资产为负的现象。

图 2 2004-2013年耶鲁大学捐赠基金资产配置情况（%）

　　图2表明，在过去10年间，耶鲁大学捐赠基金的资产配置结构中，*回报类、固定收益类和本土股票类资产的配置比例大致上逐步下降；而PE资产的配置比例增加最为明显。房地产和油气林矿的配置比例基本保持稳定。境外股票资产伴随着2008年金融危机的发生，比例下降较为明显，但2013年其配置比例有回升的迹象。图3给出了耶鲁大学捐赠基金从1997年到2013年PE、房地产及油气林矿三类非流动性资产的总配置比例，可以看出，整体上非流动性资产的配置比例一直呈现上升的态势，也反映了耶鲁大学捐赠基金偏好非流动性资产等另类资产的投资策略。

图 3 1997-2013年耶鲁大学捐赠基金非流动性资产配置比例

　　配置策略强调长期投资，成功源于积极管理策略

　　任何的投资策略均需要根据实际情况去考量其适用性，耶鲁的投资配置策略也不例外。2009年，耶鲁大学捐赠基金投资亏损24.6%，市场上便开始有投资者声称耶鲁大学捐赠基金模式已失效，但是在这之后，耶鲁大学捐赠基金凭借同样的模式于2011年获得了高达21.9%的投资收益率，从而使得模式失效的说法不攻自破。在分析耶鲁大学捐赠基金的成功时，一直是聚焦在一个较长的周期内衡量的，因为其偏好投资于非流动性资产，因而单一的一年并不能准确衡量这中策略的收益。耶鲁大学捐赠基金相应的采取的是长期性的投资策略。

　　除此之外，耶鲁大学捐赠基金的成功更大程度上要归功于基金管理人的积极管理策略。由于其投资标的产品中超过60.0%为非流动性资产，而此类资产的*特点就是没有公开交易的市场，因而实际定价会经常偏离资产本身的价值，这就创造出了较多投资机会；借助技术模型，可以知道每类资产应该配置的大致比例，从而锁定风险，但真正抓住机会及机会的实际价值还需要基金管理人去随时跟进市场信息，发掘投资机会。根据耶鲁大学捐赠基金的报告，其增值部分的80.0%是基金管理人的积极管理策略创造的，而配置模型确定的投资策略只创造了20.0%的价值。因而，资产管理的成功，其实更多的取决于基金管理人的水平，而技术性的东西因为容易复制，其创造的价值不可持续，也不能成为长期投资成功的关键。

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