清科观察：新一轮国资改革启幕，PE不容错过的投资机会

　　2013年新一轮国企改革逐步在政府及国资监管层面确立。十八届三中全会明确混合所有制作为基本经济制度的重要实现形式。之后国务院发布的《决定》也要求“积极发展混合所有制”、“国有资本项目允许非国有资本参股”。2014年3月份的政府工作报告也首次明确提出7大类具体行业国企的改革要求。基于私募股权投资机构对新一轮国企改革的高度关注，清科研究中心推出《2014年国企改革PE投资机会研究报告》，通过对国企改革相关知识的总结、PE机构参与国企改革机会的探讨分析及成功案例的分析回顾，希望为读者提供有益的启发，从而在实际合作中能够顺利实现共赢。

　　国企改革历程及任务

　　纵观国企36年的改革历史，大致分为五个阶段（详情见表1），前四个阶段的改革取得了很大的成就，在一定程度上释放了国企的经营活力。但是由于国资监管方式、观念存在局限性，且大部分层级较高的央企的现代企业建设只是空有其形，使得部分国企在经营过程中对资源的利用效率难以跟民营及外资等企业相比。

　　作为第五阶段的改革，新一轮国企改革在延续过去四轮改革未完成任务的同时，也提出了一些新的改革思路。新一轮国企改革的重中之重是国企的混合所有制改革，即对一些没必要国资独资控股、*控股的行业或产业链环节的国企，在改革中逐步引入非公有制资本，在实现此类国企股份制改革的同时，完善其现代企业制度建设，实现国企更深层次市场化改革的同时，最终实现国有资产的保值增值目的；此外，引入非公有制资本也可以激发社会资本的投资活力，促进经济的进一步发展。新一轮国企改革比较新的改革方向为国资监管管理方式的改革。新一轮国资改革明确提出要从之前的“管国企”向“管国资”的方向转换。而整合国企资源，实现国企做大做强，提高资源利用效率基本延续了过去四阶段国企改革的任务。

　　PE参与新一轮国企改革的思路和模式分析

　　顺着新一轮国企改革的这些内容，PE机构可以确定三个寻求参与国企改革的投资机会的线索，即国企的混合所有制改革、国企的兼并重组及新一轮国企改革确立的分类改革原则。国企的混合所有制改革一直是PE参与机会最多的改革方向。具体而言，按照实施改革的标的企业是否上市为依据，又可分为参与未上市国企的混合所有制改革，辅助该类国企实现资产证券化；参与已上市国企的混合所有制，在解决国资一股独大的同时提升国企的经营效率。基本思路如图一所示。

　　另一个投资思路是参与国企处于资源整合、战略布局及市场拓展等目的的并购重组改革。此类合作按照并购基金的构建方式可以分为三类：

　　*类即国企外部独立PE机构成立并购基金参与国企改革，如弘毅的弘毅投资产业基金一期；

　　第二类是国企或者国企监管层面通过与外部独立PE机构合作成立PE并购基金，参与监管范围内或者相应国企的并购投资，比如深圳市东方富海投资管理有限公司与发改委下属的深圳市远致投资有限公司合作设立的远致富海并购基金。

　　第三类合作模式则完全限于国企内部，即有资金实力的国企在内部构建独立并购基金，支持自身及其他企业的并购投资，典型的基金例如中电信息产业集团2013年设立的中电鑫安投资管理有限责任公司。

　　三类并购基金的优缺点总结见表2：

　　除此之外，新一轮国企改革中确立的分类改革原则可以成为PE机构遴选合作项目时的一个参考依据。清科研究中心总结目前的一些改革观点，从国企所处行业的功能定位角度确立四个参考依据，见表3。

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